2022年三季报点评：精耕渠道，提质增效，业绩增长亮眼

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 老白干酒（600559.SH）2022年三季报点评 精耕渠道，提质增效，业绩增长亮眼 2022年10月31日 ➢ 事件：公司发布2022年三季报，22年前三季度实现营收34.6亿元，同比+24.8%，实现归母净利润5.3亿元，同比+113.8%，扣非归母净利润3.2亿元，同比+41.8%；单季度来看，22Q3单季度实现营收14.3亿元，同比+27.9%，实现归母净利润1.7亿元，同比+36.6%。 ➢ 产品结构持续优化，中高档产品加速放量。公司持续提升运营效率，精简SKU，中低端条码削减成效突显；聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，中高档产品持续放量，高端化转型稳步推进。分产品看，22年前三季度公司高/中/低 档 酒 营 收 分 别 为15.9/8.9/7.0亿元，分别同比+27.0%/+32.6%/+13.3%，占比分别+0.7/+1.6/-2.3pcts，其中22Q3单季度分别实现营收6.2/4.2/2.8亿元，分别同比+22.4%/+48.9%/+14.8%，占比分别-2.1/+4.5/-2.4pcts，公司中高档酒营收占比提升，产品结构稳步升级。 ➢ 精耕细作区域渠道，安徽、湖南区域实现高增长。公司推进“名酒进名企”，经销商拓展资源，增加消费者粘性及客户忠诚度。分渠道看，22前三季度公司经销/直销/线 上 销 售 分 别 实 现 营 收29.4/1.9/0.4亿元，同比分别+28.1%/+5.2%/-27.6%；分区域看，22年前三季度河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外区域分别实现营收20.2/0.9/3.8/5.2/1.6/0.1亿元，同比分别+17.4%/-2.4%/+54.9%/+63.8%/+1.8%/+52.2%， 经 销 商 数 量 分 别 新 增285/7/22/158/52/0个，公司省内市场保持稳健增长，安徽文王贡酒及湖南武陵酱酒市场实现高速增长。 ➢ 费用控制能力增强，合同负债蓄水池充足。22年前三季度公司毛利率为67.8%，同比+0.02pcts，其中22Q3单季度毛利率67.2%，同比-0.8pcts；前三季度期间费用率39.7%，同比-2.2pcts，其中销售/管理/研发/财务费用同比分别-1.6/-0.1/-0.1/-0.4pcts；所得税率同比提升2.6pcts，综合影响下净利率为15.4%，同比+6.5pcts，盈利能力显著增强。公司22年前三季度经营活动产生的现金流净额为7.5亿元，同比-3.6亿元；三季度末合同负债19.8亿元，同比+2.4亿元。公司产品结构优化、营销渠道改革带动费用投放效率提升，利润增速高于收入增速。 ➢ 投资建议：公司依靠产品结构优化及渠道市场建设，坚持系统化营销管理机制改革；核心市场承接消费升级红利，武陵酱酒量价齐升势能向上，公司营收与盈利能力逐步改善。我们预计公司22-24年营业收入分别为46.8/55.3/64.8亿元；归母净利润分别为6.8/6.8/7.6亿元；EPS分别为0.74元/0.75元/0.83元，当前股价对应PE为28/28/25倍，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：主销区域市场竞争加剧；产品结构升级不及预期；疫情影响消费场景、冲击终端需求等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4027 4680 5525 6483 增长率（%） 11.9 16.2 18.1 17.3 归属母公司股东净利润（百万元） 389 680 684 762 增长率（%） 24.5 74.6 0.6 11.4 每股收益（元） 0.43 0.74 0.75 0.83 PE 49 28 28 25 PB 5.1 4.5 3.8 3.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年10月28日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 20.91元 [Table_Author] 分析师 王言海 执业证书： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 相关研究 1.老白干酒（600559.SH） 2022年半年度业绩预告点评：业绩高增，产品+渠道改革齐头并进-2022/07/14 2.老白干酒（600559.SH）深度报告：改革蓄力，酒业集团能否扬帆？-2022/05/15 老白干酒(600559)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 4027 4680 5525 6483 成长能力（%） 营业成本 1316 1505 1711 2076 营业收入增长率 11.93 16.21 18.06 17.33 营业税金及附加 627 731 868 1013 EBIT增长率 6.60 76.24 2.55 9.53 销售费用 1238 1325 1611 1906 净利润增长率 24.50 74.59 0.62 11.38 管理费用 368 417 495 584 盈利能力（%） 研发费用 16 16 20 24 毛利率 67.32 67.84 69.02 67.98 EBIT 492 867 889 973 净利润率 9.66 14.52 12.37 11.75 财务费用 5 5 5 5 总资产收益率ROA 5.12 7.86 6.81 6.47 资产减值损失 -3 0 0 0 净资产收益率ROE 10.45 15.86 13.76 13.29 投资收益 21 20 23 30 偿债能力 营业利润 509 876 902 995 流动比率 1.14 1.22 1.28 1.34 营业外收支 4 9 9 9 速动比率 0.47 0.71 0.57 0.75 利润总额 513 885 911 1004 现金比率 0.27 0.42 0.40 0.53 所得税 124 205 227 242 资产负债率（%） 51.03 50.40 50.48 51.31 净利润 389 680 684 762 经营效率 归属于母公司净利润 389 680 684 762 应收账款周转天数 3.21 3.61 3.55 3.06 EBITDA 620 997 1023 1122 存货周转天数 558.35 507.16 552.61 565.72 总资产周转率 0.57 0.58 0.59 0.59 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 1006 1772 1981 3098 每股收益 0.43 0.74 0.75 0.83 应收账款及票据 240 680 297 768 每股净资产 4.07 4.68 5.43 6.26 预付款项 132 139 134 188 每股经营现金流 1.23 1.28 0.51 1.55 存货 2298 1942 3312 3211 每股股利 0.15 0.15 0.15 0.15 其他流动资产 541 565 552 579 估值分析 流动资产合计 4217 5098 6276 7843 PE 49 28 28 25 长期股权投资 82 85 87 87 PB 5.1 4.5 3.8 3.3 固定资产 1311 1372 1459 1596 EV/EBITDA 29.60 17.61 17.03 14.50 无形资产 864 913 982 1017 股息收益率（%） 0.72 0.72 0.72 0.72 非流动资产合计 3388 3542 3759 3928 资产合计 7605 8640 10035 11771 短期借款 235 205 265 240 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 416 466 572 697 净利润 389 680 684 762 其他流动负债 3059 3514 4059 4933 折旧和摊销 129 131 134 148 流动负债合计 3711 4185 4896 5870 营运资金变动 655 387 -320 547 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 1126 1171 468 1420 其他长期负债 170 170 170 170 资本开支 -486 -272 -340 -307 非流动负债合计 170 170 170 170 投资 -415 -4 -2 0 负债合计 3881 4355 5066 6040 投资活动现金流 -874 -256 -319 -278 股本 897 915 915 915 股权募资 0 17 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 -180 -30 60 -25 股东权益合计 3725 4285 4969 5731 筹资活动现金流 -388 -150 60 -25 负债和股东权益合计 7605 8640 10035 11771 现金净流量 -136 765 209 1117 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 老白干酒(600559)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争