小分子原料药CDMO业务维持较快增长，新兴业务处于战略布局中

公司2025年年报显示，实现营业收入34.20亿元，同比增长13.54%；归母净利润0.96亿元，实现扭亏为盈；扣非净利润0.59亿元，同样扭亏为盈。核心业务小分子原料药CDMO业务收入30.9亿元，同比增长12.9%，新兴业务收入3.05亿元，同比增长25.7%，整体业绩符合预期。剔除新兴业务后，小分子原料药CDMO主业净利率为9.8%，预计未来主业净利率随产能利用率提升而改善，新兴业务亏损将维持相对稳定。

小分子原料药CDMO业务维持快速增长
2025年收入30.92亿元，同比增长12.86%。公司当年客户询盘1500个，签订订单671个（含193个新项目）。交付645个项目，其中临床III期58个、新药上市申请阶段23个、已上市阶段184个，交付量较上年上升，为未来业绩增长奠定基础。

新兴业务处于战略布局中
新兴业务收入3.05亿元，同比增长25.7%，但毛利率为-58.8%，合计亏损-2.08亿元，较上年减亏。具体进展包括：制剂业务强化中美协同及“原料药+制剂”一体化服务；CGT业务在欧洲签署首个慢病毒in vivo CAR-T订单；ADC业务完成海外订单签署与交付；多肽和Payload-linker业务实现NDA项目突破。

毛利率边际改善
公司2025年毛利率29.94%，同比提升535 bp，其中海外市场毛利率41%，国内市场毛利率约6%。

投资建议
调整26-28年营收预测至38.69/44.67/51.74亿元，EPS至0.33/0.58/0.91元，对应2026年4月3日收盘价PE分别为66/37/24倍。维持“买入”评级，因公司中长期业绩有望边际改善。

风险提示
核心技术骨干及管理层流失、竞争加剧、核心技术人员流失、汇率波动。