小分子CDMO加速增长，新兴业务有望迎来收获

事件：2022年3月30日，公司发布2021年年报，2021年公司实现营业收入46.39亿元，同比增长47.28%；归母净利润10.69亿元，同比增长48.08%；扣非归母净利润9.35亿元，同比增长45.22%。 业绩持续强劲，剔除汇兑影响后表现持续亮眼。2021年收入剔除汇率差异后同比增长56.13%。分季度看，2021Q4营业收入为17.16亿元（同比，下同，+60.8%），剔除汇率差异，同比+66.6%，2021Q4归母净利润3.74亿元（+73.45%），呈加速增长态势，我们预计主要系：①2021年11月17至2022年2月20日间，3个累计金额达92.93亿元的大订单持续兑现；②在持续承接大订单的同时，其他各板块业务呈加速增长的势头所致。 商业化阶段增长强劲，订单、产能增长加速。①分业务看，公司2021年商业化阶段收入约25.15亿元（+51.70%），我们预计主要源于大订单持续交付所致。临床前及临床阶段收入约17.23亿元（+37.58%），我们预计主要系公司“D”的能力持续得到市场印证，承接了235个临床前至早期临床项目（+59.9%）、临床III期项目55个（+31.0%）所致。②订单上看，目前公司在手订单达18.98亿美元，同比增长320%；③产能上看，目前公司反应釜体积约 5000m3 ，，2022年预计在天津、敦化、镇江等地区释放新产能，预计2022年底反应釜总产能约 6862m3 （+46%）。 新业务拓展逐步收获，不断带来增长新动能。2021年新业务高速增长，整体收入约3.98亿元（+67.43%），收入占比提升至8.57%（+1.03pp）。1）化学大分子：2021年收入+42.48%，新增客户14个，新增项目23个；2）制剂：2021年制剂收入+80.33%，无菌滴眼液业务订单数量同比+300%，喷雾干燥车间、热熔挤出技术平台均已投入使用；3）临床研究服务：2021年临床服务收入+83.71%，新签署150个合同，目前在手订单超3亿元；4）生物大分子：目前在手订单超达1.3亿元，2022年中期2X2000L抗体原液及2X 500L ADC偶联原液有望建设完成，mRNA中式及临床样品制备能力也有望逐步完备。 盈利预测与投资建议：考虑公司在手订单不断高增，夯实业绩确定性，我们预计2022-2024年公司收入116.66、119.29、121.95亿元（2022-2023年预测前值约87.81、106.01亿元），同比增长151.48%、2.26%、2.23%，归母净利润25.72、26.04、27.01亿元（2022-2023年预测前值约20.53和24.63亿元），同比增长140.58%、1.22%、3.75%。考虑公司处于创新药研发生产外包高景气优质赛道，且凭借技术等综合优势成为国内CDMO领导者，引领行业快速增长，有望享受估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心技术人员流失风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险； 汇率波动风险。 剔除汇率影响后收入持续强劲，同比增长约56.13% 业绩符合预期，2021Q4加速增长 2021年剔除汇率影响后增长强劲。2021年公司实现营业收入46.39亿元，同比增长47.28%，剔除汇率差异后同比增长56.13%。实现归母净利润10.69亿元，同比增长48.08%，剔除股权激励摊销（5106万元）与汇兑损失（1132万元）后经调整净利润同比增长42.5%。扣非归母净利润9.35亿元，同比增长45.22%。 图表1：凯莱英主要财务指标变化（单位：百万元） 2021Q4加速增长。分季度看，公司2021Q4营业收入为17.16亿元，同比增长60.8%，剔除汇率差异，同比增长66.6%，增长更为强劲； 2021Q4归母净利润3.74亿元，同比增长73.45%，扣非归母净利润约3.39亿元，同比增长80.88%。 图表2：凯莱英分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：凯莱英分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：凯莱英分季度归母净利润（单位：百万元，%） 商业化阶段收入增长强劲，订单增长强劲，产能快速扩张 商业化阶段及新兴服务收入快速增长，分别达51.70%与67.43%。分业务看，公司2021年商业化阶段收入约25.15亿元，同比增长51.70%，占收入比重约54.22%，较2020年提升1.58pp，我们预计主要源于大订单持续交付所致。临床前及临床阶段收入约17.23亿元，同比增长37.58%，占比约37.15%，主要系公司“D”的能力持续得到市场印证，承接了大量临床前及临床项目所致。其余新兴服务收入3.98亿元，同比增长67.43%，占比约8.57%，较2020年提升1.03pp。 图表5：凯莱英分业务增长概况（单位：百万元，%） 图表6：2021年凯莱英收入概况（单位：百万元，%） 临床前及临床项目数量加速增长，漏斗效应有望持续扩大。公司凭借强大的“D”的实力，与客户在早期临床阶段建立紧密的合作关系，不断为公司带来新的临床后期及商业化阶段的项目。2021年公司完成临床前至临床早期阶段的项目235个（同比+59.9%）、临床Ⅲ期阶段55个（同比+31.0%）、商业化阶段38个（+18.8%）。 图表7：凯莱英各项目概况（单位：个） 订单、产能加速增长，截止2022年3月30日，公司传统批次反应釜体积约 5000m3 （较2020年底同比+78.6%）。1）订单方面，源于后端业务需求旺盛，公司连接多个大订单，公司在手订单加速增长，截止2022年3月30日，公司在手订单达18.98亿美元，同比增长320%。2）产能方面，目前公司反应釜体积约 5000m3 ，2021年子公司吉林凯莱英完成新厂房启用，凯莱英生命科学、凯莱英制药、吉林凯莱英制药等子公司根据发展需要，完成多个车间、厂房的升级改造。鉴于小分子产能较为紧张，公司已着手加快产能建设，预计2022年底反应釜总产能较2021年底增长46%，约 6862m3 。 图表8：凯莱英反应釜产能概况（m³） 毛利率略降2.22pp，净利率、费用率基本维持稳定。源于汇率波动及新产能投放带来折旧增加，2021年综合毛利率略降至44.88%（同比，下同，-2.22pp），其中商业化阶段毛利率约47.59%（+2.31pp）、临床阶段毛利率40.75%（-4.79pp）。公司自成立以来便不断加大研发投入，2021年研发投入3.87亿元，同比增长49.64%，研发费用率提升0.13pp，约为8.35%。源于汇率扰动降低，财务费用率略有下降，约0.15%（-1.24pp），其余管理费用率10.27%（+0.52pp），销售费用率2.15%（-0.52pp），基本保持稳定并略有下降。 图表9：凯莱英毛利率净利率概况 图表10：凯莱英费用率概况 新业务拓展逐步收获，不断带来增长新动能 新业务持续高速成长，收入占比快速提升 2021年新业务高速增长，整体收入约3.98亿元（同比+67.43%）。凭借小分子业务多年积累的客户基础、技术底蕴和运营平台管理体系，公司持续推进化学大分子、制剂、生物合成技术、临床研究服务及生物大分子等“研发+生产”服务新业务发展，2021年完成新兴服务类项目327个，合计收入达3.98亿元,占收入比重也从2020的7.54%提升至2021年的8.57%（+1.03pp）。 图表11：新业务收入及占总收入比重概况（百万元） 各块业务亮点频频，逐步带来增长新动能 新业务布局持续发力，未来可期。1）化学大分子：2021年收入同比增长42.48%，新增客户14个，新增项目23个，推进至临床II期超20个。其中寡核酸CDMO司一方面加快研发团队和能力建设，涵盖工艺开发、分析开发和工艺转移的研发团队，已承接多个IND到临床III期阶段的原料药CMC项目落地，项目类型涵盖含GalNAc缀合的反义寡核苷酸（ASO）、小干扰核酸（siRNA）、CpG和核酸适配体（Aptamer）。另一方面，自主设计和加工了多台实验室规模（OS50）和中试规模（OS1000）寡核苷酸合成仪，进一步快速扩充了产能，提高了平行完成多个项目并快速交付的能力；2）制剂：2021年制剂收入同比增长80.33%，其中超40%来自美国、韩国等国外客户订单，承接API+制剂项目40个。无菌滴眼液业务订单数量同比增长300%。新建喷雾干燥车间投入使用，有机溶剂处理量每年可以达到200吨，已成功完成多个项目。新建热熔挤出技术平台已于2021年9月初投入使用，帮助客户解决难溶性药物的增溶。3）生物合成技术：成立生物合成技术研发中心（CBST，Center of BiosynthesisTechnology），在已有的酶技术平台和生产平台基础上持续深耕，批反应小试高于国际水平，并成功将此系统应用于酶进化技术，极大的缩短了进化周期，具备5000L的GMP级别生产能力。4）临床研究服务：2021年临床研究服务收入同比增长83.71%，公司临床板块新增签署150个项目合同，其中70个为创新药项目，截止2022年3月30日，临床研究及现场管理服务在手订单超过3亿元。5）生物大分子：2021年继续重点组建核心团队，目前已经具备200升/500升一次性生物反应器产能能力，截止2022年3月30日，生物大分子在手订单达1.3亿元，预计2022年年中将完成2x2000L一次性生物反应器抗体原液产能建设和2x500L ADC商业化偶联原液产能建设。目前苏州业务版块质粒、mRNA的工艺开发实验室已具备承接研发级别订单的能力，2022年年中将具备质粒和mRNA的中试产能和IND及临床样品制备的服务能力。 盈利预测与投资建议 盈利预测与投资建议：考虑公司在手订单不断高增，夯实业绩确定性，我们预计2022-2024年公司收入116.66、119.29、121.95亿元（2022-2023年预测前值约87.81、106.01亿元），同比增长151.48%、2.26%、2.23%，归母净利润25.72、26.04、27.01亿元（2022-2023年预测前值约20.53和24.63亿元），同比增长140.58%、1.22%、3.75%。 考虑公司处于创新药研发生产外包高景气优质赛道，且凭借技术等综合优势成为国内CDMO领导者，引领行业快速增长，有望享受估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 核心技术人员流失风险 公司从事的药物研发与生产业务为技术密集型，高素质专业人才是公司的核心竞争要素。虽然公司持续为员工提供有竞争力的薪酬及股权激励，但由于行业近些年来发展迅速，对专业人才需求与日俱增，不排除发生人才流失或人才短缺的情况，这将给公司经营带来不利影响。 毛利率下降的风险 公司凭借自身技术及产品方面的优势，目前的综合毛利率维持在较高水平，随着公司的快速发展，公司业务规模及范围将进一步扩大，如果公司不能始终保持在技术和产品方面的竞争优势，随着销售规模的扩大，公司的毛利率有趋同同行业毛利率的可能，存在下降的风险。 原材料供应及其价格上涨的风险 公司研发、生产所需原材料主要以基础化工原料、化学试剂和溶剂为主，这些原材料市场供应充足、价格较为市场化，且公司与主要供应商已建立稳定的合作关系，但是如果宏观经济环境发生重大变化或发生自然灾害等不可抗力，可能会出现原材料短缺、价格波动或原材料不能达到公司生产所要求的质量标准等情况，会影响公司的正常经营。 环保和安全生产风险 随着公司业务规模的逐步扩大，环保及安全生产方面的压力也在增大，可能会存在因设备故障、人为操作不当、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险。一旦发生安全环保事故，不仅客户可能会中止与公司的合作，且公司将面临着政府有关监管部门的处罚、责令