利润增速重回双位数，CNS管线全球FIC潜力

主要观点：

• 绿叶制药2025年业绩稳健增长，消除高基数影响后全年恢复双位数业绩增长。
• 财务结构持续优化，毛利率65.99%，期间费用率64.55%，资产负债率降至44.1%，EBITDA达24.71亿元同比增长12.7%。
• 创新板块高增领跑，2021年以来新产品销售收入同比大增56.8%，占产品销售收入比重近30。
• 各业务线呈现分化：中枢神经（CNS）板块收入20.28亿元同比增长25.7%，肿瘤板块收入22.97亿元同比增长10.2%，心血管板块收入11.52亿元同比下降30.6%，消化及代谢板块收入3.49亿元同比下降10.3%，其他板块收入4.82亿元同比激增53.2%。
• 海外商业化稳步兑现，ERZOFRI在美国上市，利斯的明透皮贴剂、罗替高汀贴剂分别在日本、英国获批，地舒单抗完成国际多中心3期临床并提交英国上市申请。
• CNS管线构筑核心壁垒，多款FIC/BIC储备在研，包括LY03015、LY03017、LY03020、LY03021等。 投资建议：
• 预计2026-2028年营业收入分别为71.96亿元、84.37亿元、100.41亿元，同比增长14%、17%、19%；归母净利润分别为7.51亿元、9.21亿元、11.13亿元，同比增长21%、23%、21%。
• 对应估值分别为16X、13X、10X，维持“买入”评级。 风险提示：
• 药品审批进度不及预期风险、销售不及预期风险、BD谈判进度不及预期风险、医药行业政策风险。