管线创新与商业化渐入佳境，CNS 创新药龙头价值亟待重估

绿叶制药聚焦中枢神经系统、肿瘤、心血管等领域，创新药管线LY03015、LY03017、LY03020持续获得积极进展，有望弥补未满足的临床治疗需求。公司收入稳健增长且利润企稳回升，2025年肿瘤药物、中枢神经系统、心血管系统、消化与代谢药物的营收占比分别为36.42%、32.15%、18.27%、5.53%，盈利能力保持稳健，整体毛利率从2021年的65.3%提升至2025年的66.0%。公司期间费用率维持稳定，2025年销售及分销开支率、行政开支率、研发开支率、分别为28.95%、10.77%、6.65%。

公司围绕中枢神经、肿瘤、自免等核心领域构建多元化创新研发管线，其中：

• LY03015：全球首创VMAT2与Sigma-1R双靶点创新药，治疗迟发性运动障碍和亨廷顿舞蹈病，中国II期临床未揭盲结果显示出积极的疗效和良好的安全性，有望成为治疗迟发性运动障碍和亨廷顿舞蹈症的新选择。
• LY03017：新一代5-HT2AR/5-HT2CR双靶点创新药，治疗阿尔茨海默病精神病性障碍、帕金森病精神病性障碍、精神分裂症阴性症状，展现出优于同类上市药物的疗效潜力与良好的安全性特征。
• LY03020：全球首个TAAR1/5-HT2CR双靶点激动剂，治疗精神分裂症，在临床前及I期临床试验中均表现出良好的药效与安全性。

公司新品商业化全面起航，ERZOFRI在美国正式登陆美国市场且逐步形成销售，若欣林、百拓维国内相继获批且陆续被纳入医保目录。预计2026-2028年公司分别实现归母净利润7.75亿元、9.68亿元、12.06亿元，分别同比增长25.29%、24.89%、24.60%。2026年给予绿叶制药当期PE 20倍，预计2026年公司EPS为0.19元/股，对应6个月目标价为4.34港元/股，首次覆盖，给予买入-A的投资评级。

风险提示：产品研发及审批速度低于预期；产品降价超预期风险；海外BD授权不及预期风险；计算及假设不及预期风险。