Bestechnic 维持“买入”评级，目标价下调至 255 元人民币。
核心观点：
- 公司 2025 年业绩触底，2025 年第四季度收入预计为 5.91 亿元人民币，处于周期性底部，预计 2026 年第四季度随着中国 625 亿元人民币消费电子产品以旧换新计划的实施将迎来复苏。
- NOR 闪存价格持续上涨，但占 Bestechnic SoC 成本的 5-10%，敏感性分析显示 NOR 闪存价格上涨 15% 将导致 2026 年净利润下降 4%。
- 公司股价自 2025 年 1 月中旬以来已下跌约 29%，我们认为跌幅过大，担忧需求疲软和成本压力。
- 公司在智能眼镜领域处于领先地位，BES2800 已被国内主要 OEM 厂商采用，AI 眼镜商业化加速，下一代集成 NPU 的芯片将更好地支持设备端轻量级 AI 推理。
- 新的 AI 硬件类别，如无线麦克风、智能会议设备和 AI 录音机，已经开始规模化，受益于对低功耗边缘 AI 解决方案的需求增长。
- 智能手表领域通过产品组合升级提供进一步的增长空间，预计 ASP 将从基本手表/表带约 5 美元上升到智能手表 20 美元以上，同时持续赢得海外客户。
- 预计公司收入结构将从 2025 年的 TWS/手表/其他 53%/35%/12% 优化到 2026 年的 41%/43%/16%，其他类别将进一步增加到 2027 年超过 20%。
- BES6100 样品将于 2026 年第三季度推出，大规模生产将于 2027 年进行，晚于之前预期的 2026 年产量爬坡，但我们认为这是时间相关的而非结构性的。
- BES6100 主要针对下一代 AI 可穿戴设备，智能眼镜是核心应用，我们认为它仍然处于驱动下一增长周期的良好位置。
关键数据：
- 2026 年和 2027 年 EPS 预计分别下调 20-34%，主要反映 TWS/OWS 和智能手表需求因内存成本上升和 BES6100 爬坡延迟而减弱。
- 2026 年和 2027 年总收入预计分别为 42.01 亿元和 59.21 亿元，净利润预计分别为 7.27 亿元和 12.05 亿元。
- 2026 年净利润预测低于 Wind 一致预期 16%，而 2027 年净利润预测高于 Wind 一致预期 9%，反映了我们对近期较为谨慎的假设，以及对公司中长期增长轨迹的持续信心。
研究结论：
- 我们继续使用 PEG 方法对股票进行估值，以 A 股集成电路设计公司为 Bestechnic 的估值同行，该行业 2026 年的 PEG 平均值为 1.2 倍。
- 基于 Bestechnic 2025-2028 年净利润复合年增长率预计为 42%，我们得出目标市盈率为 51 倍（之前为 54 倍）。
- 预计 12 个月前瞻性 EPS 为 5.01 元人民币（之前为 6.35 元人民币），目标价为 255 元人民币（之前为 343 元人民币），较当前水平意味着 46.5% 的上行空间。
- 公司当前市盈率为 2026 年 40 倍，高于同行平均 42 倍，且 2025-2027 年净利润复合年增长率预计为 42%，高于同行平均 30%，因此我们认为其估值仍然具有吸引力。
- 维持“买入”评级。
风险提示：
- 地缘政治风险，中美地缘政治紧张局势可能限制对关键 IP 许可证（例如 AR 架构）和先进半导体晶圆厂（例如台积电 6 纳米节点）的获取，这可能扰乱公司旗舰芯片和下一代 SoC 的发展。
- 代工厂成本上升，通常超过 60% 的生产成本来自晶圆采购，随着台积电主导 6 纳米及以下产能，定价权将转向代工厂。晶圆成本上升可能会压缩毛利率，如果未能转嫁给客户。
- 未能跟上工艺升级步伐，Bestechnic 每 1-2 年就会推进其工艺节点，下一代工艺的研发延迟可能会削弱公司的竞争力。研发支出激增，但成功并非必然。
- AI 眼镜需求不及预期，虽然我们预计公司将从 2027 年 BES6100 产量爬坡中受益于 AI 驱动的智能可穿戴设备，但下行风险仍然取决于 AI 眼镜的采用能否如预期的那样实现。
- 小米在其他可穿戴设备中使用自研 SoC，我们预计 Bestechnic 将继续是小米可穿戴设备的关键供应商。小米目前仅在高端智能手表型号中使用其自研 T1 芯片，但如果它在其其他可穿戴设备中使用更多自行设计的芯片，这可能会影响 Bestechnic 的市场份额。
