营收净利稳健增长，全产业链布局持续发力

事件概述
2025年，天山铝业实现营收295.02亿元（同比增长5.03%），归母净利润48.18亿元（同比增长8.13%），扣非归母净利润46.60亿元（同比增长8.15%）。Q4营收71.81亿元（同比-1.55%，环比+2.68%），归母净利润14.78亿元（同比+7.75%，环比+17.65%），扣非归母净利润14.60亿元（同比+8.30%，环比+17.85%）。

分析判断

1. 现金流与财务结构优化：经营活动现金流净额80.53亿元（同比增长54.26%），期末资产负债率降至45.40%（下降7个百分点），财务结构持续改善。
2. 产销量与降本增效：电解铝产量118.58万吨，氧化铝产量251.54万吨，铝箔及坯料产量17.69万吨（增长283.73%）。成本控制显著，自发电成本下降23%，外购电成本下降17%，电解铝毛利率达30.46%，成为利润增长核心。
3. 海外资源与绿色转型：几内亚铝土矿年开采量超100万吨，印尼200万吨氧化铝项目进入设计阶段；140万吨电解铝能效提升改造项目进展顺利，提升原材料自给率与长期竞争力。

投资建议
上调电解铝价格预测，预计2026-2028年营收398/416/426亿元（同比增长34.8%/4.5%/2.5%），归母净利润99/107/115亿元（同比增长105.8%/8.3%/6.9%），EPS分别为2.14/2.32/2.48元，对应2026年PE为8.39倍，维持“买入”评级。

风险提示
高纯铝、铝箔供给过剩；项目进度不及预期；下游需求不及预期。