老铺黄金（6181.HK）：最挑战的阶段已经过去，销售趋势有望边际改善

浦银国际研究认为，老铺黄金最挑战的阶段已经过去，销售趋势有望边际改善。核心观点如下：

1. 短期趋势边际改善：公司自6月底采取促销措施和推出低毛利新品，销售趋势较2Q26显著好转。管理层对下半年业绩恢复较为乐观，基于运营能力加强、客群扩大、门店拓展和优化、产品创新力提升以及金价回升等因素。
2. 维持稳定定价机制：尽管近期毛利率高达47%，但管理层认为40%左右的毛利率是公司产品定价的基础和差异化关键，无意长期提升毛利率。预计2H26毛利率将重回45%以下，主要通过促销和推出低毛利新品吸引客流。
3. 国内门店优化，海外积极拓展：公司将继续聚焦内地门店拓展和优化，计划调整10-12家门店。同时，强调出海重要性，计划2026年主要布局东南亚市场，2027年开始激进拓展欧美市场，开旗舰大店。管理层认为境外客群对价格敏感度低，认可度高，且海外市场稳定竞争小。
4. 库存环比上升，资金压力不大：1H26库存环比上升30亿元，主要由于门店优化和金器销售占比上升。公司对黄金原材料采取按需多次采购策略，预计2H26不再有原材料采购需求，资金压力不大。
5. 投资风险：金价持续大幅下行、行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。

研究结论：

• 维持老铺黄金“买入”评级，基于DCF得到最新目标价534港元（相当于13倍2027E P/E）。
• 当前股息率已处于行业较高水平（8%左右）。
• 2026年门店增加8家，毛利率水平同比提升500bps以上，经营利润率提升超500bps为乐观情景；门店增加3家，毛利率提升200bps，经营利润率提升200bps为悲观情景。