2025年报点评：啤酒主业表现稳健，白酒业务仍在调整

啤酒业务维持稳健表现，白酒业务阶段性承压

• 啤酒销量：全年1103万吨，同比+1.4%；25H2 454.3万吨，同比+0.4%。普高档及以上增速近10%，次高及以上中高增长。
• 品牌表现：喜力全国化扩张增速近20%，老雪增速约60%，红爵增速超100%。
• 吨价：受渠道费用加大影响，全年吨价同比-1.4pp至3308元/吨。
• 白酒业务：受行业调整及需求减弱影响，全年收入15亿元，同比-30.4%；25H2收入-26.4%。计提28.8亿元商誉减值。长期看，集中发展摘要和金沙系列，啤白双赋能模式下白酒业务有望回升。

成本红利持续，盈利能力提升

• 毛利率：全年43.1%，同比+0.4pp；25H2 33.2%，同比-2.7pp。啤酒高端化推进及原料成本下降推动全年毛利率+1.4pp至42.5%。
• 费用率：销售费用率同比-1.4pp至20.3%，管理费用率-0.2pp至8.3%。关闭4家工厂，剔除特别项目影响后，啤酒核心EBITDA率同比增长3.9pp至26.3%。
• 核心净利率：同比增长2.7pp至15.1%。

高端化步入新阶段，未来高质量发展可期

• 产品：持续推进喜力全国化，老雪、红爵等高增长单品维持；加强新兴零售渠道合作，个性化定制产品值得期待。
• 渠道：建设厂商命运共同体，维持渠道库存良性健康。
• 未来展望：国家消费刺激政策落地、餐饮需求改善、新消费需求拥抱及高端化升级，叠加成本红利延续，公司高质量发展可期。

盈利预测与投资建议

• 预计2026-2028年EPS分别为1.73元、1.83元、1.94元，对应动态PE分别为14倍、14倍、13倍，维持“买入”评级。
• 关键假设：啤酒销量-0.9%、-0.6%、-0.3%；吨价增速2.5%、1.7%、1.3%；啤酒毛利率43.2%、43.8%、44.5%。

风险提示

• 现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险，原材料成本上行风险。