2025年报点评并表国融扩容，协同效应仍待验证

核心观点与关键数据

• 业绩表现：西部证券2025年年报显示，剔除其他业务收入后营业总收入同比增长18.8%，达到50亿元；归母净利润同比增长25%，达到17.5亿元。单季度数据方面，营业总收入环比增长0.7亿元至14亿元，归母净利润环比增长0.5亿元至5.1亿元，但同比略有下降。
• ROE改善：报告期内ROE为5.8%，同比提升0.9个百分点。杜邦拆分显示，ROE提升主要得益于杠杆倍数抬升（总资产剔除客户资金后为2.81倍，同比增加0.31倍）和净利润率优化（报告期内净利润率为35.2%，同比提升1.7个百分点）。
• 资产负债表：剔除客户资金后，公司总资产同比增长126.9亿元至847亿元，净资产同比增长13.3亿元至301亿元。计息负债余额环比增加1.4亿元至459亿元，负债成本率环比持平，同比下降0.2个百分点。
• 重资本业务：重资本业务净收入同比增长6.7%，达到25.3亿元，但净收益率同比下降0.4个百分点至3.4%。自营业务收入同比下降2.3%，信用业务利息收入同比增长，两融业务规模环比显著扩张33.1亿元至148亿元。
• 经纪业务：经纪业务收入同比增长43.7%，达到13.6亿元，但单季度环比下降11.8%。市场期间日均成交额环比下降6.5%。
• 投行业务：投行业务收入同比增长44.5%，达到4.1亿元，单季度环比增长0.4亿元。
• 资管业务：资管业务收入同比下降4.8%，但单季度环比增长0.2亿元。
• 监管指标：风险覆盖率为302%，较上期下降30.6个百分点；风险资本准备较上期下降4.4亿元；净资本较上期下降13.2亿元；净稳定资金率较上期下降6.6个百分点；资本杠杆率为25.8%，较上期下降1.5个百分点。

研究结论

• 并表驱动ROE改善：公司通过并表国融证券，规模显著提升，ROE得到改善，但整合初期的协同效应尚未完全释放。
• 市场波动影响：四季度权益市场震荡调整，市场交投活跃度回落，对公司短期业绩造成一定扰动。
• 评级调整与目标价：考虑到整合初期协同释放需要时间，以及市场交投活跃度回落带来的短期业绩压力，分析师将西部证券评级下调至中性，目标价调整为8.12元。
• 投资建议：关注后续业务融合进度与风控整合成效，预计西部证券2026/2027/2028年EPS分别为0.41/0.44/0.47元，BPS分别为7.06/7.38/7.7元，加权平均ROE分别为6.01%/6.1%/6.17%。

风险提示

• 市场交易量回落
• 资本市场创新不及预期
• 实体经济复苏不及预期