康龙化成2026年核心业务有望延续强势表现，新分子订单和能力布局快速提升得益于领先同行的一体化服务能力和品牌力，公司实验室和CDMO有望在2026年继续驱动15%左右的收入增长。我们预测2025-27年公司收入和净利润将分别以14%和25%的CAGR增长，稳定性较高的MNC客户占比提升+商业化大订单+新分子类型布局对中长期成长能见度形成较好支撑，维持买入。
4Q25延续强势复苏，2026年续指引高增长：2025全年收入/经调整净利润分别增14.8%/13.0%，位于此前指引和业绩预告区间中高端；其中4Q25分别增15.9%/18.0%，相比3Q25进一步提速。分板块看：1）实验室服务和小分子CDMO 4Q25 分别增 17.9%/17.6%，全年新签订单分别同比增12%/13%。小分子CDMO毛利率继续逐季改善至 37.8%，1Q26签订口服GLP-1制剂商业化生产协议，有望成为2027年及以后的重要增长引擎。2）大分子/CGT 4Q25收入大增 43%，利物浦基因治疗CDMO服务受益于一体化项目交付，年收入创新高，并有效对冲宁波大分子产能投产对利润率的短期冲击，板块整体亏损快速收窄。3）临床服务 4Q25收入和毛利率有所承压，主因行业整合和价格竞争，但服务项目数相比1H25末进一步增长，体现康龙临床品牌影响力和竞争力的进一步提升。公司预计2026年收入增长 12-18%（已考虑人民币升值对增速约 3ppts 的潜在负面影响），CDMO毛利率有提升空间。
新技术服务能力持续夯实：实验室服务中，生物科学全年收入同比增长近20%（high-teens），快于实验室化学（约 10%），对板块收入贡献进一步提升至 56%以上；而在生物科学中，新分子类型服务项目收入占比快速提升至 15%左右，得益于跨技术平台的高效协同、AI与自动化技术的应用带来的整体效率和准确率提升。CDMO业务则快速提升新分子类型的生产及服务能力，包括：1）ADC偶联早期临床生产车间已投用，中后期临床和商业化偶联及制剂产能建设中；2）2026年将建成更大规模的多肽 API 固相合成车间，有望更好地承接减重/代谢等高景气度赛道下游订单。
维持买入：我们基于 2026年指引上调 2026-27年盈利预测 1-2%，继续基于退出估值折现法和 21 倍目标退出市盈率倍数对公司估值（详见中国CXO行业深度报告），维持 32.5港元/47.3元人民币目标价及买入评级。
盈利预测变动 —————2026E——————————2027E——————————2028E—————
百万人民币新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动
营业收入16,18115,9412%18,43718,0972%20,870--
毛利润5,7725,6372%6,7186,5103%7,710--
毛利率35.7%35.4%0.3ppt36.4%36.0%0.5ppt36.9%--
归母净利润2,1592,1212%2,6162,5991%3,117--
净利率13.3%13.3%0.0ppt14.2%14.4%-0.2ppt14.9%--
资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测
1年股价表现
资料来源：FactSet
资料来源：FactSet
收盘价目标价潜在涨幅
港元20.88港元32.50+55.7%
个股评级买入
4/258/2512/254/26-40%-20%0%20%40%60%80%
3759 HK恒生指数股份
52周高位(港元)29.90
52周低位(港元)11.54
市值(百万港元)7,364.58
日均成交量(百万)16.25
年初至今变化(%)6.58
200天平均价(港元)22.34
丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852)37661834
诸葛乐懿Gloria.Zhuge@bocomgroup.com(852)37661845
