安踏体育2025年年报显示，全年实现营收802.2亿元，同比增长13.3%；归母净利润135.9亿元，同比下降12.9%。剔除AmerSports上市及配售事项影响后，可比口径下归母净利润同比增长13.9%，业绩好于预期。毛利率62%，同比微降0.2个百分点，主要因产品成本投入增加及电商业务占比提升；归母净利率16.9%，同比下降5.1个百分点，主要受毛利率下降及费用增加影响。经营溢利率同比提升0.4个百分点至23.8%，得益于严格的成本管控。
主品牌进入存量提效阶段，收入同比增长3.7%至347.5亿元。毛利率下降0.9个百分点至53.6%，经营溢利率微降0.3个百分点至20.7%，主要受产品成本投入增加及电商占比提升影响。产品端，核心“氮科技”平台不断迭代，PG7系列销量同比增长110%。渠道端，DTC模式收入占比达53.8%，通过“超级安踏”、“冠军店”等新零售业态提升单店效率。海外业务收入增长70%，已在东南亚、中东、非洲、北美及欧洲市场布局，目标2028年前开设1,000家零售网点。
FILA在经历调整后重回高质增长，收入同比增长6.9%至284.7亿元。毛利率下降1.4个百分点至66.4%，但经营溢利率逆势增长0.8个百分点至26.1%。品牌确立“ONEFILA”核心战略，聚焦高端运动时尚定位。老爹鞋家族全年销量近千万双，同时发力网球、高尔夫等高潜力专业运动领域。零售端通过“一店一主题”策略升级门店体验，推动门店向品牌体验空间转型。
其他品牌切换为集团核心增长引擎，收入同比大幅增长59.2%至170.0亿元。狼爪毛利率下降0.4个百分点至71.8%，经营溢利率维持在27.9%。迪桑特流水突破百亿大关，可隆流水突破60亿。外延并购持续完善品牌矩阵，完成对JACKWOLFSKIN的收购，拟收购PUMA 29.06%股权，增强全球影响力。
整体运营稳健，现金流强劲。平均存货周转天数增加至137天，需关注库存去化情况。经营现金流同比增长25.4%至209.96亿元，期末货币资金达121.81亿元，同比+6.9%。年度分红总额68.66亿元，分红率45.44%，股息率达3.4%。
盈利预测及投资建议：预计2026年主品牌低单位数增长，FILA中单位数增长，其他品牌20%以上增长。主品牌/FILA/其他品牌经营利润率分别20%/25%/25%以上。整体净利率增长预计低于收入端，因奥运大年销售费用提升及收购PUMA带来利息收入减少。预计2026-2028年归母净利润为158/163/178亿元，维持“买入”评级。
风险提示：消费需求承压风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险。
