核心观点与关键数据
业绩表现：2025年公司实现营收435.35亿元，同比增长3.72%；归母净利润19.66亿元，同比增长36.14%。Q4营收91.18亿元，同比-28.54%，环比-31.57%；归母净利润2.21亿元，同比+37.32%，环比-67.69%。扣非归母净利润24.18亿元，同比增长24.48%。Q4扣非归母净利润4.48亿元，同比-9.05%，环比-32.78%。
产量情况：2025年公司生产有色金属总量35.6万吨，其中锡9.12万吨、铜13.01万吨、锌13.34万吨。自产锡、锌稳中有升，自产铜略微下降。锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为28.47%、14.00%、82.75%。2026年产量指引保持平稳，计划完成锡9万吨、铜12.5万吨、锌13.5万吨。
价格表现：2025年锡、铜金属价格同比显著增长，锡均价约27.40万元/吨，同比+10.30%；铜均价约8.09万元/吨，同比+7.84%。Q4锡、铜、锌价格均环比上行，锡均价约30.24万元/吨，环比+3.32万元/吨；铜均价约8.91万元/吨，环比+0.96万元/吨。Q4锌、铜、锡冶炼加工费持续承压，锡精矿加工费（云南40%）均价为12000元/吨，环比持平；国产锌精矿加工费均价为2362元/吨，环比-1463元/吨；铜精矿TC指数均价为-42美元/吨，环比-1.1美元/吨。
资产减值影响：固定资产报废、减值等影响归母净利润约-4.35亿元。公司2025年度计提资产减值准备、资产报废及坏账核销事项对公司2025年度合并报表利润总额影响-50904.54万元，对归属于母公司股东的净利润影响-43458.76万元。
分红政策：2025年度，公司拟累计现金分红总额为5.92亿元（含税），占2025年度合并报表归属于上市公司股东净利润的比例为30.13%。
投资建议：目前锡供给侧缅甸、印尼、刚果金的供应扰动仍存，需求侧AI驱动电子需求稳步复苏，锡价中枢有望持续上行，公司作为锡行业龙头有望深度受益。预计公司2026-2028年归母净利润分别为45.91/45.92/46.84亿元，对应2026年3月30日的PE分别为12X/12X/11X，维持“推荐”评级。
风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。
财务预测与估值
| 项目/年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|----------|------|------|------|------|
| 营业收入（百万元） | 43,535 | 55,072 | 55,399 | 55,729 |
| 增长率（%） | 3.7 | 26.5 | 0.6 | 0.6 |
| 归属母公司股东净利润（百万元） | 1,966 | 4,591 | 4,592 | 4,684 |
| 增长率（%） | 36.1 | 133.5 | 0.0 | 2.0 |
| 每股收益（元） | 1.19 | 2.79 | 2.79 | 2.85 |
| PE (X) | 27 | 12 | 12 | 11 |
| PB (X) | 2.5 | 2.0 | 1.8 | 1.5 |
分析师信息
- 分析师：邱祖学、李挺
- 执业证书：S0590525110009、S0590525110011
- 邮箱：qiuzuxue@glms.com.cn、lting@glms.com.cn
