招商银行（600036.SH）股份制银行Ⅱ
业绩边际向好，利息收入、手续费支撑
- 业绩表现：招行4Q25营收同比-0.1%（3Q25同比-0.7%），营收降幅收窄；净利润同比+1.2%（3Q25同比+0.5%），净利润增速边际向上。净利息收入同比+2.0%（3Q25同比+1.7%），维持回暖态势；净非息收入同比-3.9%（3Q25同比-4.8%），降幅收窄，手续费增速加速回升，全年累积同比+4.4%（3Q25累计同比+0.9%）。
- 净利息收入：同比+2.0%，环比+3.0%，单季日均净息差环比+3bp至1.86%，负债端支撑力度整体维持。单季年化生息资产收益率环比下降5bp至2.92%，单季年化计息负债付息率环比下行9bp至1.13%。
- 资产负债增速及结构：存贷增速稳健。
- 资产端（单季日均）：生息资产同比+6.7%（3Q25同比+9.4%）；总贷款同比+4.3%（3Q25同比+5.2%）；债券投资同比+15.9%（3Q25同比+19.1%）。
- 负债端：计息负债同比增7.6%；总存款同比增7.7%。存款增速高于贷款增速。
- 细分行业信贷增速（母行口径）：
- 对公：贷款同比+13.1%，泛政信类、制造业、批零、信息计算机行业分别同比+12.4%、+14.4%、+23.8%、+33.1%，地产压降趋缓，同比-1.1%。
- 零售：贷款同比+2.1%，按揭、信用卡、消费贷、小微分别同比+0.5%、-0.9%、7.1%、+6.0%。
- 细分行业贷款新增（母行口径）：泛政信、制造、批发零售占比前三。新增对公、零售、票据比重为95：20：-16。投放新增占比前五行业分别为泛政信类（39.7%）、制造业（22.7%）、批发零售（14%）、个人经营贷（13.6%）、信息计算机（11.7%）。
- 存款增长及结构（集团口径）：企业活期、个人活期环比分别+7.2%、+6.6%。4Q25活期占比50.8%，环比提升1.7个点，其中个人活期、企业活期占比均环比提升。
- 其他非息：降幅连续收窄，手续费改善明显。净非息收入同比-3.9%（3Q25同比-4.8%）。其中：
- 净手续费收入同比+4.4%（vs3Q25同比+0.9%），增速显著提升，其中：财富管理手续费同比+21.4%（vs3Q25同比+18.7%），增速进一步提升。具体来看，代理基金同比+40.4%，维持高增；代理保险同比-9.4%；代理理财同比+19.0%；代理信托同比+65.6%，维持高增。
- 净其他非息收入累积同比-16.6%（vs3Q25同比-14.1%）降幅小幅走阔。
- 整体资产质量（集团口径）：总体稳定，不良生成率环比持平，逾期率维持下降趋势。
- 不良率环比持平。4Q25不良率0.94%，环比基本持平。单季年化不良净生成0.83%，同比上升1bp。
- 逾期维度——逾期率为1.25%，环比下降4bp；其中逾期3个月以上贷款占总贷款比重环比下降5bp至0.72%。逾期占比不良132.9%，环比下降3.36个点。
- 拨备覆盖率391.79%、环比下降14个点，仍维持高位。拨贷比3.68%，环比小幅下降。
- 各业务条线资产质量（母行口径）：
- 对公：不良率环比上升2bp至0.84%，在低基数基础上小幅波动；关注类占比环比下降11bp至0.69%；逾期率环比下降17bp至0.77%。其中，公司对公房地产贷款余额2831亿元，占公司贷款和垫款总额的4.1%，环比下降5bp。对公房地产不良率环比上升40bp至4.64%，同比下降10bp。
- 零售：不良率环比提升3bp至1.08%，整体仍较低。小微、按揭、信用卡和消费贷不良率分别环比变化+11bp、+6bp、0bp、-15bp。
- 盈利预测：根据已出2025年报，预计26E-27E归母净利润为1532亿、1566亿（前值为1546亿、1561亿），新增28E归母净利润预测值为1560亿。
- 投资建议：招行在零售和财富管理赛道积累了“商业模式的护城河”，具有“企业文化”和“团队人员”等稀缺优势，值得长期持有。维持“增持”评级。
- 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时。
