- 业绩表现：2025年公司营收615亿元，同比增长26%，归母净利润41亿元，同比增长1%。Q4业绩略好于市场预期，营收165亿元，同比增长13%，归母净利润13.2亿元，同比增长49%。扣非净利润31亿元，同比下降2%，毛利率16.2%，同比下降1.2个百分点；Q4毛利率16.8%，同比环比分别提升0.7和3.1个百分点。
- 业务增长：储能、大圆柱电池和商用车业务贡献增量。2025年公司总出货量121GWh，同比增长50%，其中动力电池50GWh，同比增长66%，储能电池71GWh，同比增长41%。Q4出货38.2GWh，同比增长57%，动力电池15.6GWh，同比增长62%，储能电池22.6GWh，同比增长54%。预计2026年公司出货量将超过200GWh，同比增长65%，其中动力电池80GWh，同比增长69%，含大圆柱电池15-20GWh，商用车电池40GWh，同比增长翻倍，储能电池120GWh以上，同比增长近70%。
- 盈利能力：动力电池收入259亿元，同比增长35%，单瓦价格0.58元，同比下降19%，毛利率15.5%，同比下降1.3个百分点；储能电池收入244亿元，同比增长28%，单瓦价格0.39元，同比下降9%，毛利率12.3%，同比下降2.4个百分点。Q4动力电池单瓦利润修复至0.03元，储能电池单瓦利润提升至0.02元。预计2026年电池单瓦利润可维持0.025元，主要得益于成本传导顺畅及套期工具收益。
- 消费业务：消费业务收入111亿元，同比增长7%，毛利率25.7%，同比下降1.9个百分点。预计贡献利润18亿元，思摩尔贡献投资收益4.6亿元，其他投资收益5.6亿元（其中处置资产贡献5亿元）。Q4消费业务预计贡献利润4-5亿元，思摩尔贡献投资收益0.9亿元，其他投资收益2.0亿元。预计2026年消费类利润维持稳定，其他投资收益有望提升至10亿元。
- 财务状况：2025年期间费用70亿元，同比增长33%，费用率11.3%，同比增长0.6个百分点；Q4期间费用19亿元，费用率11.4%，同比环比分别提升1.3和1.9个百分点。经营性净现金流74.9亿元，同比增长69%，Q4经营性现金流25.9亿元，同比环比分别增长12%和75%。资本开支104亿元，同比增长88%，Q4资本开支30亿元，同比环比分别增长105%和24%。25年末存货82亿元，较年初增长57%，其中原材料16亿，较年初增长114%。
- 盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，下修2026-2027年归母净利润至72.3/95.2亿元（此前预期83/111亿元），新增2028年归母净利润预期124.2亿元，2026-2028年同增75%/32%/30%，对应PE为21x/16x/12x。给予2026年30倍估值，对应目标价105元/股，维持“买入”评级。
- 风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。
