事项: 公司发布2021年年度报告,2021年实现营业收入26.1亿元,YoY+29.3%;归母净利润2.4亿元,YoY+22.5%。毛利率26.8%,YoY-1.9pct,归母净利率9.0%,YoY-0.5pct。单Q4实现营业收入7.5亿元,YoY+21.5%,归母净利润0.5亿元(含投资净收益0.58亿元、信用减值-0.34亿元),YoY+43.1%,扣非归母-0.1亿元,YoY-159.2%;毛利率26.1%,YoY+5.8pct,归母净利率6.4%,YoY+1.1pct。 评论: 以价换量销售亮眼,核心产品份额提升。1)产品端。年内公司按摩椅/按摩小电器/体验式按摩服务收入占比92.1%/5.2%/2.3%,YoY+4.0/-2.3/-1.4pct。年内公司停止生产按摩小电器,产品销售来自库存,体验式按摩服也在疫情反复冲击下进一步收缩,核心按摩椅产品份额提升明显。2)单价端。2021年按摩椅/按摩小电器销量34.6/56.3万台,YoY+39.5%/50.7%,单价6875/238元,YoY-3.1%/-40.2%,我们认为按摩椅单价下滑系终端消费需求较弱,公司以价换量打开市场,加快市占率提升,而小电器单价下降主要系低价清理库存。 内外销渠道均衡,海外市场订单高增。年内公司内销/外销占比46.2%/53.8%,外销份额相对20年+1.0pct。公司外贸ODM出口中韩国市场份额最高,占比超50%,年内销售YoY+9.3%。针对韩国消费者需求,公司和客户BODY FRIEND研发医疗级按摩椅产品,推出后市场热销。美国、澳洲、加拿大和拉美等区域市场业务收入较20年翻番,较疫情前的19年也增长近70%。欧洲、俄罗斯、东南亚、中东等地区业务连续三年保持增长,业绩创历史新高。 毛利率下滑有限,整体盈利韧性较强。2021年公司按摩椅/按摩小电器/体验式按摩服务毛利率27.8%/24.1%/-14.0%,YoY-4.0/+4.5/+19.7pct,带动整体毛利率YoY-1.9pct,考虑成本端上涨压力,我们认为毛利率表现基本复合预期,风险可控。21年公司销售/管理/研发费用率分别为9.8%/7.4%/4.6%,相对20年基本保持稳定,对应21年归母净利率9.0%,YoY-0.5pct。 线上线下渠道并举,深挖市场增量。1)线下。公司坚持渠道下沉及空白市场扩张战略。年内公司在全国城市覆盖率为68%,其中一二线城市覆盖率100%,百强县覆盖率60%,同时创新尝试临街专卖店的新店铺模式,助力品牌渠道形象升级。2)线上。产品型号扩充,深度参与线上主价位段竞争,积极布局抖音等新兴电商,深耕直播渠道,构建头部主播+达人主播+店铺自播的直播体系。年内公司共计与李佳琦等50余位直播达人合作,直播近百场次。 盈利预测、估值及投资评级。考虑疫情对线下销售的反复冲击以及上游的持续通胀压力,我们下调公司盈利预期。我们预计公司2022-2024年归母净利润2.8/3.3/3.9亿元(22/23年前值3.4/4.2亿元),对应当前股价PE为13/11/9倍。 采用DCF估值法,给予公司目标价32.2元/股(前值38.2元/股),对应2022年16.2倍PE,2023年13.7倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:市场竞争加剧,原材料波动风险;人民币汇率波动风险等。 主要财务指标