降杠杆、稳派息、补土储，基本面改善预期逐步兑现

核心观点与关键数据

• 核心净利润符合预期，派息保持稳定：2025年公司合并收入250亿港元，同比增长17%，主要来自香港开发项目收入；核心净利润同比下滑22%至20.08亿港元，符合预期。公司维持每股股息1.35港元，TTM股息率约6.15%。
• 融资结构优化，降杠杆成效显著：净负债率下降8.2个百分点至33.3%，优于年初目标；平均融资成本降至3.8%，人民币贷款占比50%，固定利率贷款占比53%，利率与汇率风险降低。公司目标2026年末净负债率降至30%以下。
• 豪宅产品优势凸显，未来拿地聚焦香港高端住宅：2025年合约销售金额347亿港元，同比增长175%，上海金陵华庭贡献236亿港元。公司以3.54亿港元收购西半山住宅用地，有望成为下一个粮仓型豪宅项目。
• 核心投资物业韧性凸显，出租率维持高位：内地写字楼出租率90%，商业地产市场表现出色。内地租赁收入同比下降1%至40.43亿港元，香港租赁收入同比下降11%至11.50亿港元。

研究结论

• 维持“增持”评级：基于商业地产稳健表现，公司有能力维持派息稳定。香港恢复拿地，高毛利项目逐步结转，预计核心净利润将恢复增长。2026/2027/2028年核心净利润预测分别为24.62/43.44/50.06亿港元，同比增长22.6%/76.5%/15.2%。2026年PB为0.3倍。
• 风险提示：公司派息不及预期；香港新房成交量价复苏不及预期；资本开支超预期。