2025年报点评：合规龙头优势巩固，RWA+AI布局打开增长空间

核心观点与关键数据

公司概况：HASHKEY HLDGS（03887.HK）2025年实现总收入7.23亿港元，同比+0.3%；年度亏损10.84亿港元，亏损同比收窄8.8%，经调整亏损7.37亿港元。公司为亚洲最大的区域性在岸数字交易平台，香港平台交易量显著增长，客户结构持续优化。

业务板块：

• 交易促成服务：收入5.23亿港元（同比+1.0%），占比72.3%。香港交易量达5300亿港元（同比+72.3%），机构交易量同比+57.5%，零售客户交易量微降7.5%。
• 链上服务：收入0.83亿港元（同比-33.3%），平均质押资产收缩至224亿港元。长期布局机构级质押服务与代币化生态，已推出全球首只代币化货币市场ETF。
• 资产管理服务：收入1.17亿港元（同比+49.8%），在管资产规模达72亿港元。风险投资基金IV完成19亿港元首次交割，基金II部分退出实现约两倍回报。

AI与稳定币布局：

• AI全面赋能运营与业务创新，成立技术委员会统筹AI跨职能协调，探索AI代理支付与合规稳定币应用。
• 稳定币占2025年数字资产交易量48%，公司已为合资格投资者接入USDT、USDC，具备成为持牌稳定币发行方核心合作伙伴的优势。

投资建议：维持“推荐”评级，目标价8.66港元。小幅调整盈利预测，给予2026/2027/2028年EPS预期-0.25/-0.10/-0.03港元，SPS预期0.39/0.61/0.94港元。

风险提示：数字资产价格大幅波动风险、监管变动、行业竞争加剧。

研究结论

公司稳居香港合规数字资产市场龙头，交易业务基本盘稳固，客户结构持续优化，Omnibus模式具备全球化推广潜力。链上与RWA业务依托技术优势与监管红利，机构代币化长期空间广阔。AI代理支付与合规稳定币或成为中长期高弹性增长引擎。维持目标价8.66港元，维持“推荐”评级。