行业筑底企稳，利润反转可期
证券研究报告 公司研究 2026年3月28日 赵雷食品饮料行业分析师执业编号：S1500524100003邮箱：zhaolei@cindasc.com 点评： 25H2收入受液奶拖累，奶粉奶酪成为亮点。2025年下半年乳制品行业C端需求仍然偏弱，使得公司收入端承压。分版块看，液态奶、冰淇淋、奶粉和奶酪业务25H2收入分别为327.48亿元、15.15亿元、19.68亿 元 和28.92亿 元 ， 同 比-11.0%、-16.0%、+16.8%和+31.1%；液态奶、冰淇淋、奶粉和奶酪业务25年全年收入分别为649.39亿元、53.93亿元、36.43亿元和52.66亿元，同比-11.1%、+4.2%、+9.7%和+21.9%。公司奶粉板块聚焦全年龄段人群，提升产品科技附加值与市场竞争力，实现全域增长，跑赢大盘；奶酪板块依托妙可蓝多，BC双轮驱动，实现亮眼增长。冰淇淋板块中，公司国内业务全年实现双位数增长，海外受国际环境影响，东南亚冰淇淋行业25年增速放缓。液态奶板块中，公司鲜奶表现出色，全年持续双位数增长，大幅跑赢行业。 全年经营利润率坚挺，计提减值干扰归母净利润。公司25H2实现毛利率38.00%，同比-0.87pct；得益于原奶价格下降和产品结构提升，全年实现毛利率39.89%，同比+0.32pct。费用端看，公司25H2销售费用率和行政费用率分别同比+0.92pct和+0.21pct；全年销售费用率和行政费用率分别同比+0.24pct和+0.28%，公司提高了费用使用效率，两项费用绝对额均下降，但因收入缩减，费率有所上升。经营利润率方面，公司25H2实现OPMargin7.44%，同比-1.96pct；全年实现OPMargin7.98%，同比-0.20pct。此外，受闲置生产设施及若干还款能力存在不确定性的金融及合约资产计提减值影响，25H2归母净利润仍然亏损，全年归母净利润同比提升主因24H2贝拉米商誉及无形资产减值和联营公司亏损导致基数偏低所致。 持续提升分红，开年经营喜人。公司宣布25年每股派息0.520元，较24年每股0.509元持续提升，同时预计未来三年分红稳步提升。此外，公司预计年初经营情况喜人，液奶实现高单位数增长。 2026年目标：公司认为当前处于行业筑底企稳的状态，预计26年收入有望实现中单位数增长，同时要兼顾经营利润。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 1盈利预测：我们预计公司26-28年收入分别为864/916/980亿元，同比+5%/+6%/+7%；归母净利润分别为50.96/55.23/61.57亿元，同比 +230%/+8%/+11%，分别对应PE估值12/11/10倍。 研究团队简介 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒、金种子酒）。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 5
