成药收入环比改善，创新与国际化兑现长期价值

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年公司收入260.06亿元（同比-10.4%），净利润38.82亿元（-10.3%）；毛利率65.59%（-4.38pct），净利率14.91%（-0.05pct）。公司持续加大研发费用投入，2025年研发费用58.09亿元（+11.90%）。
• 产品结构：2025年成品药205.84亿元（-13.3%），其中神经系统收入78.17亿元，抗肿瘤收入22.01亿元，抗感染收入33.24亿元，授权费用17.89亿元；2025Q4药品收入（不含授权费）48.85亿元（环比+3.1%）。
• 创新与国际化：公司打造八大技术平台，siRNA、抗体/融合蛋白、mRNA疫苗、长效注射剂、ADC、细胞治疗等备受瞩目。已有多款创新产品达成对外授权，后续EGFR ADC、小核酸管线、早期小分子等有望持续赋能BD。
• 未来展望：基于明复乐等新品推广放量仍需时间，下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为46.48、52.78、60.35亿元，EPS分别为0.4、0.5、0.5元/股，当前股价对应PE为22.7、20.0、17.4倍。

研究结论

公司主业有望稳步向上，多款产品陆续获批贡献新增量。2025年业绩受集采有所承压，未来有望通过调整产品结构改善业绩，如加快推进明复乐和伊立替康脂质体等产品销售；随着2026年新品陆续获批，业绩有望止跌回升。公司创新研发实力强劲，出海交易有望持续达成。维持“买入”评级。