把握低温消费趋势，经营表现超出预期

核心观点与关键数据

• 事件：公司发布2025年年报，盈利能力超预期。2025年实现营业收入112.33亿元（同比增长5.33%），归母净利润7.31亿元（同比增长35.98%），扣非归母净利润7.74亿元（同比增长33.76%）。Q4实现营业收入28.00亿元（同比增长11.28%），归母净利润1.08亿元（同比增长69.29%）。
• 收入端：
  • 产品方面：坚持“鲜酸双强”策略，低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长，高端鲜奶、“今日鲜奶铺”实现双位数增长，特色酸奶同比增长超过30%（“活润”系列和朝日唯品高速增长）。
  • 新品方面：新品收入占比连续5年保持双位数，新品效率优化助力业绩增长。液体乳/奶粉/其他产品收入分别为104.95/0.87/6.52亿元，分别同比增长6.70%/+21.56%/-14.01%。
  • 渠道方面：深耕DTC核心渠道，直销模式占比持续提升（63.77%），电商渠道收入12.35亿元（同比增长6.43%）。
  • 子公司方面：四川乳业/寰美乳业/青岛琴牌收入利润双增长，分别同比增长4.5%/1.1%/5.1%，净利润分别同比增长26.6%/14.5%/5.2%。
• 利润端：
  • 毛利率：2025A/Q4分别为29.18%/28.31%，同比+0.82/+2.32pp，主要源于产品结构优化和成本红利。
  • 净利率：2025A/Q4分别为6.72%/4.04%，同比+1.56/+1.55pp，受管理费用率下降和所得税税率下降影响。
• 未来展望：公司持续推进五年战略规划，聚焦战略赛道，深化战略落地，巩固核心优势，推动公司迈入高质量、可持续发展的新阶段。

研究结论

• 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为120/128/137亿元，同比增长6.73%/6.95%/6.75%；归母净利润为8.95/10.03/11.08亿元，同比增长22.45%/12.08%/10.39%，对应PE为17/16/14倍。
• 投资建议：维持“买入”评级，公司战略清晰，执行到位，盈利能力持续提升，表现优于行业。
• 风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展受阻、原材料价格大幅波动、食品安全问题等。