新乳业(002946) 研报总结
事件概述
公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现收入84.3亿元（同比+3.5%），归母净利润6.2亿元（同比+31.5%），扣非归母净利6.5亿元（同比+27.6%）；2025Q3实现收入29.1亿元（同比+4.4%），归母净利润2.3亿元（同比+27.7%），扣非归母净利2.4亿元（同比+21.9%），业绩超市场预期。
分析判断
-
低温趋势延续，常温仍有压力
- 预计2025Q3低温业务同比双位数增长，低温酸奶增速快于低温鲜奶，全年维持低温领跑态势；
- 2025Q3常温业务同比中个位数下滑，供需矛盾下常温竞争激烈。
-
结构升级支撑毛利率，费用率下降贡献业绩超预期
- 2025Q3毛利率28.4%（同比-0.4pct），设备维护费调整影响，回测后仍维持正增长；
- 销售费用率15.1%（同比-0.2pct），管理费用率2.9%（同比-1.1pct），费用效率提高及管理费用调整贡献；
- 2025Q3淘牛绝对额同比增加，导致非经常损益中资产处置损失和资产减值损失增加，影响扣非归母净利润；
- 2025Q3净利率8.0%（同比+1.4pct），扣非归母净利率8.1%（同比+1.2pct），延续高质量增长。
-
成长逻辑与风险提示
- 看好低温带动收入与结构增长，维持2025FY盈利预测不变；
- 关注结构升级贡献幅度及全年喷粉和淘牛带来的资产处置和资产减值影响；
- 上游奶价低位震荡下，2025FY资产处置损失和资产减值损失同比2024FY有望减弱，全年仍有望实现超预期增长。
投资建议
维持盈利预测不变，2025-27年营业收入110.6/115.6/121.4亿元，归母净利润7.0/8.4/9.8亿元，EPS 0.81/0.97/1.14元；
2025年目标价16.6元对应P/E分别为20/17/15倍，维持“买入”评级。
风险提示
经济恢复较弱导致需求减弱；经营管理风险；行业竞争加剧风险；估值中枢变动风险；食品安全问题等。
盈利预测与估值
| 年度 | 营业收入(百万元) | 归母净利润(百万元) | 毛利率(%) | 每股收益(元) | ROE(%) | 市盈率 | 市净率 |
|--------|------------------|---------------------|-----------|--------------|-------|--------|--------|
| 2023A | 10,987 | 431 | 26.9 | 0.50 | 16.8 | 33.20 | 4.09 |
| 2024A | 10,665 | 538 | 28.4 | 0.62 | 17.6 | 26.77 | 4.09 |
| 2025E | 11,061 | 701 | 28.8 | 0.81 | 20.4 | 20.39 | 4.17 |
| 2026E | 11,559 | 838 | 29.4 | 0.97 | 21.8 | 17.05 | 3.72 |
| 2027E | 12,140 | 981 | 29.9 | 1.14 | 22.8 | 14.57 | 3.32 |
