2025年报点评：领跑中高阶智驾普惠，期待4月新品发布

核心观点与关键数据

• 营收高增：2025年全年营收37.6亿元，同比高增58%。产品解决方案16.2亿元（同比+1.4倍，中高阶占比超80%），授权服务19.3亿元（同比+17%），非车解决方案2.0亿元（同比+1.8倍）。
• 出货量增长：征程系列出货401万套（同比+39%），中高阶占比达45%，同比增长3.8倍。
• ASP提升：2025年ASP同比增长超75%。
• 市占率领先：2025年中国乘用车NOA渗透率从21.6%提升至42.6%，尤其在20万元以下市场NOA渗透率从年初的5%升至年末50%以上。公司在NOA市场市占率14.4%，20万元以下市场市占率44.2%，量产首年登顶第一。
• 毛利率变化：2025年毛利率64.5%（同比-13PP），主要因产品结构变化、价格竞争策略及非核心元件销售。
• HSD交付：全场景城区NOA解决方案（HSD）2025年累计交付超2.2万套，将城区NOA带入15万元级市场，占相关车型总销量的83%，用户黏性高。HSD已获得10家OEM品牌累计20余款车型定点，有望发布HSD2.0，目标MPI实现10倍增长。
• 出海布局：累计获得11家OEM超40款出口车型定点，生命周期累计出口定点达200万套；获得9家在华合资品牌超35款车型定点，大众汽车集团以外车型占比超60%；赋能海外智能化，获得3家国际OEM面向海外车型的定点，生命周期定点出货量达1000万套。
• 新品与催化：4月有望推出舱驾融合全车智能体芯片和智能体操作系统，未来计划推出算力更强的J7芯片；2026年Q3计划与合作伙伴启动Robotaxi试营运。

研究结论

• 投资建议：预计2026-2028年公司营收分别为59.9亿元、93.2亿元、138.7亿元，同比+59%、+56%、+49%；归母净利分别为-35.1亿元、-15.7亿元、6.3亿元。给予公司2026年目标PS20-25倍，对应目标市值1197至1497亿元，目标价9.27至11.59港元，空间30%-63%，上调至“强推”评级。
• 风险提示：智驾渗透率不及预期、市占率提升不及预期、地缘政治风险等。