依然是最有希望延续高端化趋势的中国啤酒企业

华润啤酒（291.HK）：依然是最有希望延续高端化趋势的中国啤酒企业

核心观点与业绩表现

• 华润啤酒2025年核心经营利润同比增长12%，核心EBITDA同比增长10%，高于市场预期，主要得益于单吨成本下降带来的毛利率提升及费用端持续降本增效。
• 管理层表示1Q26和春节销量理想，对2Q26保持谨慎乐观，认为高端化趋势将在“十五五”期间继续，由次高端产品增长驱动。
• 预计未来三年，华润啤酒将通过喜力品牌维持双位数销量增速、重塑纯生及SuperX品牌力抢占次高端市场份额、以及积极的产品创新迎合年轻消费者，持续高端化进程。

2026年经营利润率预测

• 预计2026年单吨采购成本同比小幅上涨，但原料成本将保持下降趋势，包材成本可能小幅上升。
• 公司仍有望通过产品结构提升抵消成本上涨，维持毛利率同比提升，整体费用率持续收窄，驱动核心经营利润率同比继续扩张，核心经营利润维持接近10%的增速。

评级与目标价

• 维持“买入”评级，下调目标价至29.1港元。
• 尽管啤酒行业不确定性较高，但华润啤酒凭借丰富的产品矩阵、多元的市场投放资源、强大的产品及渠道运营能力，仍是中国啤酒行业中最有希望延续高端化进程的企业，业绩确定性相对较高。
• 白酒业务已基本筑底，过去两年派息比例持续提升，股东回报积极。
• 公司当前交易在11.2x2026EP/E或6.5x2026EEV/EBITDA，均处于历史低位。

投资风险

1. 原材料价格涨幅高于预期；
2. 次高端价格带产品增速慢于预期；
3. 市场竞争加剧；
4. 宏观经济不及预期。

情景假设

• 悲观情景：次高端产品2026年销量同比持平，公司2026年毛利率水平同比持平，2025年公司核心经营利润率同比提升50bps。
• 乐观情景：次高端产品2026年销量同比增长超10%，公司2026年毛利率水平同比提升100bps，2026年公司核心经营利润率同比提升200bps。