食品饮料行业研究周报：中国啤酒的高端化，道阻且长，溯游从之

行业研 究 行业研究周 报 申港证券股份有限公司证券研究报 告 中国啤酒的高端化道阻且长溯游从之 ——食品饮料行业研究周报 投资摘要： 每周一谈：中国啤酒的高端化道阻且长溯游从之 1.啤酒板块是食品饮料各子行业中，业绩相对较好的板块。 营收坚实增长：以23H1数据为例（下同），啤酒行业营收增速在6%-15%之间，五大啤酒集团中除重啤外，营收增速均高于10%。这一方面受益于量的提升，23H1中国规上啤酒企业产量1928万吨，同比增7%；另一方面则来源 于价的增长，中国啤酒高端化进程持续，市场中端及主流价格带的产品结构优化明显，小瓶化、精酿化、扎啤化为代表的升级进程也证实了价格带的提升。 利润强势增长：啤酒行业不仅有燕啤这种40%以上业绩增速的高成长股，青 啤、华润等巨头也实现了20%以上的业绩增速（无论是归母还是扣非归母的 口径均如此）。重啤、百威虽在22及23H1出现了一些自身的问题，但也跟上了行业增长的步伐，实现了15-20%的业绩增长。 近期多数公司已经完成23年半年报的披露。在上半年外部环境整体偏弱，部分公司业绩不及预期的背景下，啤酒全行业交出这样一份答卷，我们认为没有辜负我们对该行业的期望。 2.对啤酒行业高端化进程的演绎不应操之过急，应有面对激流险滩的准备。尽管啤酒行业的营收、利润有所增长，23H1销量也较上年同期有所提升，上市公 司吨价也整体上有所增长；但我们仍应当认识到啤酒高端化进程中出现的问题，比如： （1）价格带的提升方面：啤酒集团的提价仍较为依赖成本的推动，通过产品升级的价格提升仍存在一定阻力。部分提价动作是通过缩小瓶型方式完成，以至于市场瓶型由620ml、500ml降至330ml，并进一步出现了150ml的小 瓶装。而瓶型的缩小是有尽头的，只能是升级过程中的权宜之计，无法作为长期策略。 （2）营销团队建设方面：个别品牌、部分区域的营销升级未能跟上产品升级的步伐，渠道未能推动产品力、品牌力的释放，反而形成拖累。比如：主流价格带的产品和超高端价格带的产品，其差异不仅仅体现在产品的口味或包 装，更多的是体现在消费场景、饮用习惯、品牌调性等“看不见、摸不着”的方面。当既有营销团队无法适应更高端产品的特点，或采用不同团队营销不同定位的产品，但是营销团队之间无法形成协力甚至出现利益矛盾，就会影响优秀产品的铺设、推广、营销。更鲜明的例子是：销售团队是否建立了以目标为导向、以数据为基础、以信息化为支撑的管理系统；还是依赖人员管理、粗放管理、口号式管理。销售人员与终端消费场景（如大众餐饮店铺、夜场、酒吧、KTV）是否建立了直接、高效沟通，而非通过经销商逐层传递信息。 （3）经销商管理方面：从粗放型向精耕型的转变还需要提升。消费品经销商 渠道的常见运作模式分为（1）直营模式、（2）半打包模式、（3）底价模式 （全打包模式）。简而言之，直营模式（百威为典范）是采用公司、办事处主导进行市场管理，经销商辅助的模式；而底价模式是公司为总代提供销售底价，总代到一批、二批、零售的价格由后续渠道自行协商的模式；半打包为二者之间的模式。底价模式因其方式简单，需要公司投入的营销人员少，管理难度低，在行业发展初期较为常用，但随着产品的全国化铺开，规模扩大，很容易出现价盘混乱、公司对渠道及终端掌控力弱等问题，因此，底价模式向半打包模式、直营模式逐渐升级应当是全国性啤酒集团必须经历的过程。通过向销售人员加压、向渠道压货能够取得一定的短期成效，但饮鸩止渴不可取，庞大且失控的渠道库存仿佛定时炸弹，严重威胁企业的长期稳定发展。 （4）费用投放方面：天平倾向“容易买”还是“容易卖”的问题。传统渠道 管理的费用一般倾向于给予经销商让利支持，通过返费、补贴、买店等方式 提高经销商及终端店铺的销售热情，提高产品的铺市率，实现产品的“容易买”。部分啤酒集团越来越重视媒体广告的投放，将费用用于产品调性的打造、提高产品在媒体的曝光度，进而期望实现消费者的心智占领，这解决了 评级增持（维持） 2023年08月28日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 张弛 研究助理 SAC执业证书编号：S166012112000517621838100 行业基本资料股票家数 121 行业平均市盈率 30.11 市场平均市盈率 11.36 注：行业平均市盈率采用申万食品饮料市盈率，市场平均市盈率采用沪深300指数市盈率 14% 7% 0% -7% -14% -21% -28% 2022-082022-112023-022023-052023-08 食品饮料 沪深300 行业表现走势图 资料来源：ifind，申港证券研究所 相关报告 1、《食品饮料行业研究周报：澳麦放开 将利好啤酒行业的成本回落》2023-08-14 2、《食品饮料行业研究周报：是时候重拾乐观了》2023-07-31 3、《食品饮料行业研究周报：调味油处于导入期看好品牌崛起机会》2023-07-25 产品的“容易卖”，即消费者会主动寻找自己心中符合自己定位和期望的产品。我们认为二者均不可荒废，负面例子是：我们调查发现某些啤酒产品受到当地消费者认可，但是却在一个城市几乎都没有自己的冷柜，这对于啤酒来说是致命的问题——消费者在夏日啤酒消费旺季，无法买到想要的品牌的冰啤酒，很可能退而求其次选择其他品牌。我们认为，国内传统啤酒企业较为倾向将费用投向渠道，而随着高端化进程，啤酒品牌力的作用将越来越重要，传统啤酒集团需要将费用投放的天平向品牌建设更多的倾斜，而嘉士伯等啤酒企业有着较强品牌力的大单品，则应向渠道投放更多费用用于买店、产品陈列等。 （5）产品矩阵建设方面：大单品可以帮助企业走得更快，但健康的产品矩阵方能帮助企业走得更远。近年来，不乏通过大单品实现突围的成功案例，前有重啤依靠乌苏在烧烤店打天下，后有燕京U8一支大单品屡创佳绩。这些产 品都证明了优秀的大单品能帮企业实现短期突围，但是我们认为消费品都是有生命周期的，帮助企业传越产品生命周期，实现长期增长的方式是建设健康、丰富的产品矩阵。这样的产品矩阵不仅体现在产品的口味、瓶型容量、包装上，更会体现在产品的目标人群、消费场景、品牌调性方面。产品矩阵的丰富程度不取决于企业开发了多少款产品，而是取决于企业是否对每款产品的上述方面有深入的思考和准确的定位。有了健康的品牌矩阵，也需要健康的市场销量作为支撑。在新兴市场、弱势区域，企业可以通过个别强势产品迅速突围，但长期看一定是通过不同产品的均衡发展，不同场景、不同目标人群的覆盖，才能帮助企业在该区域站稳脚跟。 3.中国啤酒高端化的进程不是过半，不是趋近终结，而是刚刚开始。尽管前文我们论述了中国啤酒行业在当前高端化进程中存在的问题，但我们认为这恰恰 说明我国啤酒的高端化进程才刚刚开始。在结果上，尽管体现为当前中端及主流价格带（4-8元）仍占据绝对主力，10元以上酒的占比仍低；但价格是结果而非原因。上述问题逐步改良，乃至逐一解决的过程，将会是推动中国啤酒吨价持续提升的过程。我们对中国啤酒行业高端化的前景抱有充分的信心，并在实际调研中发现一些案例足以支持我们的信心，比如： （1）潜力产品的自然增长。当提起重啤或嘉士伯，大家的关注点会集中在乌苏，而容易忽视其1664、风花雪月等偏小众的产品。而即使是公司在东南区对1664产品投入不足的情况下，仅1664平行货就在市场有一部分销量，这 是无法进入公司本部报表，也没有公司渠道推动下诞生的市场自然需求。 1664的定位略高于乌苏，消费人群、消费场景也和乌苏截然不同，因此随着 嘉士伯渠道理顺，费用投向更加合理，我们相信1664也会成为一只显著贡献利润增速的单品。 （2）费用投向的管理。因买店模式可能导致销售人员与经销商合谋，侵吞公 司费用，部分啤酒公司对渠道费用的投放过于谨慎。但是随着数字化管理水 平的提升，以及渠道精耕细作程度的加深，渠道力偏弱的公司对渠道费用的投放会愈加透明，也会越来越有信心将费用向买店倾斜。而部分强于渠道，但品牌力偏弱的公司，也在通过聘请明星代言人、赞助文娱活动等方式不断提高自己产品的曝光度，提升品牌定位。我们相信，随着费用投向的优化，部分啤酒集团的发展会更加均衡，未来仍有进一步提速的可能性。 （3）积极进取的企业文化，有利于激发员工的活力。在对不同啤酒品牌的草 根调研中，我们可以明显感受到不同的企业对员工的激励、考核、目标管理 存在的差异。同样的销售人员，在跳槽后可能表现出截然不同的精神风貌和业绩水平。 综上，我们判断中国啤酒高端化在当前有两个特点：长期来看，长坡厚雪，前程远大；短期来看，激流险滩，道阻且长。对于这样一个长期优质赛道，最理想的投资时点就是在短期没信心、没耐心，导致的估值下杀，但长期看得清、看得远的时刻。 市场回顾 本周，食品饮料指数涨跌幅-0.31%，在申万31个行业中排名第3，跑赢沪深 300指数1.67pct。食品饮料各子行业中肉制品（+0.85%）、白酒 （+0.66%）、乳品（-1.53%）表现相对较好。分别跑赢沪深300指数 2.83pct、2.63pct、0.45pct。个股方面，本周迎驾贡酒（+9.09%）、莲花健康 （+5.63%）、五芳斋（+5.5%）、西部牧业（+4.68%）、盖世食品 （+2.62%）等涨幅居前。 投资策略 建议关注：建议紧跟高端白酒；同时重点关注整个啤酒板块，关注软饮料板块。 风险提示 食品质量及食品安全风险、市场竞争加剧、原材料价格变动等。 内容目录 1.市场回顾4 2.板块估值7 3.行业动态9 4.每周一谈：中国啤酒的高端化道阻且长溯游从之10 5.风险提示13 图表目录 图1：申万一级行业本周涨跌幅4 图2：申万一级行业本月涨跌幅4 图3：申万一级行业年初至今涨跌幅5 图4：食品饮料子行业本周涨跌幅5 图5：食品饮料子行业本月涨跌幅6 图6：食品饮料子行业年初至今涨跌幅6 图7：食饮行业本周涨幅前10名6 图8：食饮行业本周跌幅后10名6 图9：白酒估值情况8 图10：非白酒估值情况8 图11：饮料乳品估值情况9 图12：休闲食品估值情况9 图13：食品加工业估值情况9 图14：调味发酵品估值情况9 图15：啤酒行业整体在23H1取得了较好的增长11 表1：食饮行业部分公司沪（深）股通持股占自由流通股比例变化6 表2：食品饮料各版块估值情况8 1.市场回顾 本周，食品饮料指数涨跌幅-0.31%，在申万31个行业中排名第3，跑赢沪深300指数1.67pct。 本月以来，食品饮料涨跌幅-6.1%，在申万行业中排名第7，跑赢沪深300指数1.51pct。 年初至今，食品饮料指数涨跌幅-6.73%，在申万行业中排名第18，跑输沪深300指数2.53pct。 图1：申万一级行业本周涨跌幅 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% ( ( ( ( 环农食传保林品媒申牧饮申 ( ) ) ) ( ( ( ( ( ( ( ( ( ) ) ) ( ( ) 万渔料万 申申 ) ) 万万 煤银石家炭行油用申电 石 申化 万万器 申申 ) ) ) ) ) ) ) ) ) 万万 有社非医色会银药金服金生属务融物 申申申申万万万万 公基建用础筑事化材业工料 申申申 万万万 钢通汽纺房铁信车织地申申申服产 ( ( ( ( 万万万饰申 ) ) 申万万 电国计子防算申机 ( ( ) ( 军 万工申 ) ) 申万万 美综商轻交容合贸工通护申零制运 ( ( ( ( ( ( ) ( ( 理万售造输 申申申申 ) ) ) ) ) ) ) 万万万万 机电建械力筑设设装备备饰 申申申 万万万 资料来源：Ifind，申港证券研究所 图2：申万一级行业本月涨跌幅 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -10.00% -12.00% -14.00% ( ( 环石煤公保油炭用申石申事 ( ( ( ( ( ( ( ( ) ) ( ) ( ( ) ( )