长期依然受益于中国啤酒行业高端化趋势

百威亚太（1876.HK）：短期缺乏正向催化，但长期依然受益于中国啤酒行业高端化趋势

核心观点与关键数据

• 中国市场：短期销量与渠道结构承压。受行业消费情绪较弱影响，中国3Q24销量同比下滑14.2%，主要归因于现饮渠道占比高，导致内生平均单价下滑2.1%，内生收入同比下降16.1%。管理层预计4Q24销量及平均单价将继续下滑，利润下滑幅度加大。中国高端及超高端产品增速持续，预计2025年收入同比增长10%。
• 韩国市场：4Q24进入高基数，涨价仍是主要增长动力。韩国3Q24内生收入同比增长中双位数，内生平均单价同比大幅上升低双位数。公司近期再次提价8.1%，预计将提升平均单价与利润率。不排除明年再次提价可能性。
• 财务表现：3Q24整体内生收入同比下降9.4%，销量下滑11.4%，平均单价上升2.2%。毛利率保持稳定，但经营利润率大幅下降3.5ppt，常态化EBIT同比下降23%。

地区表现

• 亚太西和中国：中国3Q24销量下滑14.2%，内生收入下降16.1%，亚太西内生收入下降15.1%。印度高端与超高端产品保持双位数增速。
• 亚太东与韩国：韩国3Q24内生收入同比增长10%-20%中段，内生平均单价同比上升10%-20%低段。亚太东内生收入同比增长15.7%，常态化EBITDA同比大涨33.3%。

研究结论

• 短期来看，百威亚太受中国啤酒行业消费力减弱影响较大，销量和利润承压。
• 长期来看，公司受益于中国啤酒行业高端化趋势，韩国市场通过提价和运营效率提升实现增长。
• 投资风险包括行业需求放缓、超高端增速不及预期、高端市场份额被蚕食、原材料价格上涨高于预期。

目标价与情景假设

• 目标价9.85港元，潜在升幅/降幅+21.5%。
• 乐观情景下，2025年公司毛利率水平同比提升120bps，经营利润率提升200bps。
• 悲观情景下，2025年公司毛利率水平同比提升50bps，经营利润率提升少于100bps。