长期依然受益于中国啤酒行业高端化趋势

浦银国际研究 公司研究|消费行业 百威亚太（1876.HK）：短期缺乏正向催化，但长期依然受益于中国啤酒行业高端化趋势 ） 业绩短期难有起色，为什么我们仍维持“买入”评级？受中国啤酒行业消费力减弱的影响，百威亚太3Q24整体内生收入同比下降9.4%（销量同比大幅下滑11.4%，平均单价同比小幅上升2.2%），常态化EBITDA同比下降16.6%。我们预计收入与EBITDA下滑的趋势很可能在4Q24延续。然而长期来看，我们认为百威亚太具有以下优势：（1）其在高端与超高端价格带较强的产品与品牌组合优势将在中国消费力恢复的情况下带来较大的业绩弹性，（2）公司当前估值水平相对较低，性价比较高，（3）公司专业的管理能力、强大的股东背景（百威英博以及更透明的披露使其更易受到海外资金的青睐。因此，我们维持百威亚太“买入”评级，下调目标价至9.85港元。 中国市场：短期销量与渠道结构可能继续承压：在较弱的行业消费情绪下，中国3Q24销量同比大幅下滑14.2%，下跌幅度大于其他中国啤酒玩家。这很大程度上归咎于百威亚太较高的现饮渠道占比。受渠道组合的影响（现饮渠道销量下滑幅度大于家庭渠道），内生平均单价同比下滑2.1%。因此，中国3Q24内生收入同比大幅下降16.1%。管理层表示4Q24尚未观察到政策刺激对啤酒行业需求带来显著的帮助。我们预计4Q24销量以及平均单价大概率维持3Q24的下滑趋势，而淡季较低的销售规模很可能为4Q24带来更大的经营负杠杆影响，导致更大的利润下滑幅度。 韩国市场：4Q24进入高基数，涨价仍是主要的增长动力：韩国3Q24内生收入同比增长中双位数（销量同比增长中单位数，内生平均单价同比大幅上升低双位数）。随着2023年10月公司对核心价格带产品提价的帮助临近尾声，百威亚太韩国市场从4Q24进入高基数的阶段 （回看4Q23，亚太东内生平均单价同比大涨11.4%，常态化EBITDA同比大幅增长23.2%）。然而，公司近期再次对韩国高端与超高端产品进行提价，幅度达8.1%。管理层预计本轮提价将从11月开始对韩国市场的平均单价与利润率带来正面影响。管理层再次强调，价格提升依然是韩国市场未来主要的增长驱动力（随后是运营效率提升以及产品组合的改善）。基于此，我们不排除公司明年再一次对核心价格带产品 林闻嘉 浦银国际 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年10月31日 评级 目标价（港元）9.85 潜在升幅/降幅+21.5% 目前股价（港元）8.11 52周内股价区间（港元）7.6-16.3 总市值（百万港元）107,404 近3月日均成交额（百万港元）194.4 注：截至2024年10月31日收盘价 市场预期区间 HKD9.2HKD19.8 HKD8.1HKD9.9 百威亚太（1876.HK） SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 百威亚太控股有限公司股价(港元) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 20% 25 10% 21 进行提价的可能性。 投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。 百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,478 6,856 6,245 6,534 6,851 同比变动（%） -4.6% 5.8% -8.9% 4.6% 4.9% 归母净利润 913 852 700 895 1,004 同比变动（%） -3.9% -6.7% -17.8% 27.7% 12.2% PE（X） 15.0 16.2 19.6 15.3 13.6 ROE（%） 8.3% 7.9% 6.4% 8.1% 8.9% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 图表1：盈利预测和财务指 17 13 9 5 08/202202/202308/202302/2024 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 0% -10% -20% -30% 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-百威亚太 利润表 现金流量表 (百万美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,478 6,856 6,245 6,534 6,851 净利润 949 880 726 921 1,030 同比 -4.6% 5.8% -8.9% 4.6% 4.9% 折旧与摊销 688 665 928 675 690 融资开支净额 0 -10 -20 -23 -40 销售成本 -3,238 -3,403 -3,072 -3,155 -3,267 所得税开支 334 447 342 433 485 毛利 3,240 3,453 3,172 3,379 3,584 其他 -45 93 -48 -13 -28 毛利率 50.0% 50.4% 50.8% 51.7% 52.3% 未计营运资金变动前之经营溢利 1,926 2,075 1,928 1,994 2,136 存货减少╱（增加） -75 23 23 -11 -15 销售费用 -1,678 -1,721 -1,645 -1,690 -1,747 应收贸易款项（增加）╱减少 -44 -76 -154 269 -24 管理费用 -442 -470 -487 -490 -500 应付贸易款项（减少）╱增加 191 237 -669 95 86 其他经营收入及收益（损失） 141 107 100 105 110 拨备及退休金减少 -28 -47 -1 20 0 经营溢利 1,261 1,369 1,140 1,303 1,446 已收/(已付)利息 -19 -28 -55 -55 -56 经营利润率 19.5% 20.0% 18.3% 19.9% 21.1% 已收股息 11 11 0 0 0 已付所得税 -419 -443 -332 -453 -485 净融资成本 0 10 20 23 40 经营活动所得（所用）现金净额 1,577 1,811 815 1,935 1,738 税前溢利 1,283 1,327 1,068 1,354 1,515 出售/（收购）物业、厂房及设备 -426 -477 -360 -360 -360 所得税开支 -334 -447 -342 -433 -485 收购附属公司及其他投资 10 -11 0 0 0 所得税率 26.0% 33.7% 32.0% 32.0% 32.0% 百威集团现金池存款所得款项 -24 41 0 0 0 投资活动所用现金净额 -440 -447 -360 -360 -360 净利润 949 880 726 921 1,030 百威集团实缴资本还款/所得款项 0 0 0 0 0 少数股东权益归母净利润 36 913 28 852 26 700 26 895 261,004 就上市发行股份所得款项偿还百威集团贷款所得款项及百威集团资金池贷款的所得款项（偿还） 0-27 00 00 00 00 归母净利率 14% 12% 11% 14% 15% 借款所得款项 19 84 0 0 0 同比 -3.9% -6.7% -17.8% 27.7% 12.2% 偿还借贷 0 0 -11 10 0 已付股息 -432 -529 -699 -595 -760 其他 -60 -176 0 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -500 -621 -710 -585 -760 现金及现金等价物变动 451 683 -254 990 618 于年初的现金及现金等价物 2,023 2,458 3,141 2,887 3,877 现金及现金等价物汇兑差额 -186 -60 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 2,458 3,141 2,887 3,877 4,495 资产负债表 财务和估值比率 (百万美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 物业、机器及设备 3,181 2,986 2,733 2,461 2,175 每股数据(美元) 商誉 6,624 6,435 6,169 6,169 6,169 摊薄每股收益 0.07 0.06 0.05 0.07 0.08 土地使用权 227 210 202 202 202 每股销售额 0.49 0.52 0.47 0.49 0.52 无形资产 1,605 1,572 1,523 1,479 1,436 每股股息 0.04 0.05 0.04 0.06 0.06 其他 753 772 782 830 858 同比变动 非流动资产 12,390 11,975 11,409 11,142 10,840 收入 -5% 6% -9% 5% 5% 存货 488 444 421 432 448 经营溢利 -12% 9% -17% 14% 11% 应收贸易款项 561 609 770 501 526 归母净利润 -4% -7% -18% 28% 12% 应收百威集团款项 0 0 0 0 0 摊薄每股收益 -4% -7% -17% 28% 12% 其他应收款项－即期部分 0 0 0 0 0 费用与利润率 总公司资金池 67 25 25 25 25 毛利率 50% 50% 51% 52% 52% 现金及等同现金项目 2,458 3,141 2,887 3,877 4,495 经营利润率 19% 20% 18% 20% 21% 其他 32 40 45 30 30 归母净利率 14% 12% 11% 14% 15% 流动资产 3,606 4,259 4,148 4,865 5,523 回报率 应付贸易款项 2,629 2,638 2,357 2,420 2,506 平均股本回报率 8.3% 7.9% 6.4% 8.1% 8.9% 应付百威集团款项 74 104 80 100 100 平均资产回报率 8.7% 8.1% 6.7% 8.3% 9.1% 其他应付款项及应计费用 0 0 0 0 0 资产效率 计息贷款及借款 147 237 250 230 230 库存周转天数 54 50 50 50 50 百威集团资金池贷款 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 27 31 45 28 28 委托包装及合约负债 1405 1456 1100 1100 1100 应付账款周转天数 266 282 280 280 280 其他 160 214 182 202 202 财务杠杆 流动负债 4,415 4,649 3,969 4,052 4,138 流动比率(x) 0.8 0.9 1.0 1.2 1.3 计息贷款及借款 77 94 70 100 100 速动比率(x) 0.2 0.2 0.3 0.2 0.2 应付贸易及其他款项 22 18 10 22 22 现金比率(x) 0.6 0.7 0.7 1.0 1.1 递延税项负债 427 421 420 420 420 负债/权益(%) 48% 50% 43% 43% 43% 其他 222 202 210 210 210 估值 非流动负债 748 735 710 752 752 市盈率(x) 15.0 16.2 19.6 15.3 13.6 股本 4,322 4,671 4,673 4,972 5,216 企业价值/EBITDA(x) 6.0 5.4 6.3 5.2 4.6 储备 6,442 6,114 6,114 6,114 6,114 股息率 4% 5% 4% 6% 6% 非控制性权