啤酒高端化趋势加速，开启探索白酒业务的新篇章

华润啤酒（291.HK） 啤酒高端化趋势加速，开启探索白酒业务的新篇章 投资要点： 上半年业绩表现亮眼：华润啤酒上半年收入同比增长13.6%至约238.7亿元。期内，公司啤酒产品结构优化、成本压力边际缓解、以及较高毛利率的金沙酒业业绩实现并表，促进其整体毛利率由2022上半年约42.3%明显提升至46.0%。利润同比上升约23.5%至约47.0亿元。 啤酒产品结构持续优化，高端化趋势加速：受益于国内消费复苏以及餐饮等场景恢复，公司啤酒业务上半年实现量价齐升。期内，啤酒销量以及销售单价均分别同比增长约4.4%至657.1万千升以及3,484元/千升。 此外，啤酒产品结构也持续优化，次高档及以上啤酒销量由2022上半 年约114.2万千升增长约26.4%至约144.4万千升。次高档及以上啤酒销量占比也因此由2022上半年约18.1%进一步上升至22.0%。其中，公司透过展开了“欧冠”赛事主题营销活动，并借助首款高档无醇啤酒“喜力®0.0”新品上市官宣活动，带动“喜力”品牌的销量于期内录得近60%增长。 降本增效成果凸显，啤酒利润率不断提升：公司啤酒业务近年持续优化产能以及降本增效，利润率不断提升。公司上半年经调整后息税前利润延续增长态势，由2022上半年约51.6亿元增长约22.0%至约63.0亿元。同期，相关息税前利润率则由2022上半年约24.6%上升至27.5%。 开启探索白酒业务的新篇章：自完成金沙酒业股权转让的交割后，公司积极推进金沙酒业的投后整合、赋能以及推进“啤白”融合策略落地。以金沙酒业为主的白酒业务上半年收入及息税前盈利分别约为9.77亿元 及7,100万元。若剔除因收购贵州金沙所产生的无形资产摊销的影响， 白酒业务实际息税前盈利则约达3.95亿元。此外，白酒业务同期毛利率以及经调整后息税前利润率分别约达65.5%以及40.4%，均高于啤酒业务相关利润率。随着公司未来白酒业绩贡献持续增大，将有效提升公司整体盈利水平。 盈利预测与投资建议：我们对华润啤酒(291.HK)未来财务数据的相关假设做出了修正，预期公司于2023财年、2024财年和2025财年的利润分别约为52.6亿元、74.3亿元和91.9亿元，同比上升约20.6%、41.7%及23.7%。根据现金流折现估值模型之测算，我们调整公司目标价至63.2 港元，对应2023财年、2024财年和2025财年之预测市盈率分别约42.8 倍、36.4倍和25.7倍。基于目标价较8月21日收市价45.05港元有约 单位：亿元人民币 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 314.5 333.9 352.6 406.8 469.8 530.1 毛利 120.8 130.7 135.6 166.9 210.6 247.9 毛利率 38.4% 39.2% 38.5% 41.0% 44.8% 46.8% 利润 20.9 45.9 43.5 52.6 74.3 91.9 利润率 6.7% 13.7% 12.3% 12.9% 15.8% 17.3% 40.2%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。财务摘要： 报告日期：2023-08-22 业绩点评 投资评级： 买入 基本数据 所属板块食品饮料 最新价45.05港元 市值1,461.5亿港元 52周区间35.9-65.6港元 3个月日均成交量5.13百万股 主要股东持股比率51.67% 数据来源：Bloomberg、WIND、HKEX 注：截止2023年8月21日 一年行情图 70 60 50 40 30 2010 0 数据来源：Bloomberg 业绩更新：《产品结构持续优化，“啤、白”双赋能模式迈入新征程》-20230331 首次覆盖：《啤酒高端化战略持续推进，拓展白酒业务有望增厚盈利》-20221215 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093电话：+852-25011037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 山证国际 www.ssif.com.hk 目录 1.啤酒产品结构持续优化，高端化趋势加速3 1.1上半年啤酒业务实现量价齐升3 1.2高端化趋势加速，“喜力”品牌销量增长近60%3 2.降本增效成果凸显，啤酒利润率不断提升4 2.1受益于产品结构持续优化，啤酒业务毛利率明显改善4 2.2降本增效持续推进，息税前利润率有所提升4 3.开启探索白酒业务的新篇章5 4.盈利预测与投资建议6 5.投资风险7 6.财务报表摘要8 1.啤酒产品结构持续优化，高端化趋势加速 1.1上半年啤酒业务实现量价齐升 受益于国内消费复苏以及餐饮等场景恢复，华润啤酒旗下啤酒业务上半年实现量价齐升。期内，啤酒销量以及销售单价均分别同比增长约4.4% 至657.1万千升以及3,484元/千升。 图表1：华润啤酒旗下啤酒业务上半年度啤酒销量以及销售单价表现 华润啤酒销量(万千升)表现 华润啤酒销售单价(元人民币/千升)表现 3,484 3,338 3,098 637.5 603.9633.7629.5 657.1 2,953 2,882 1H2019 1H20201H20211H2022 1H2023 1H20191H20201H20211H20221H2023 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 1.2高端化趋势加速，“喜力”品牌销量增长近60% 公司上半年啤酒产品结构持续优化，次高档及以上啤酒销量由2022 上半年约114.2万千升增长约26.4%至约144.4万千升。次高档及以上啤酒销量占比也因此由2022上半年约18.1%进一步上升至22.0%。 其中，公司透过展开了“欧冠”赛事主题营销活动，并借助首款高档无醇啤酒“喜力®0.0”新品上市官宣活动，带动“喜力”品牌的销量于期内录得近60%增长。 图表2：华润啤酒旗下啤酒业务近年次高档及以上啤酒销量和占比表现 18.9% 16.9% 18.1% 13.2% 11.5% 210.2 131.3 146.0 186.6 114.2 144.4 22.0% 20192020202120221H20221H2023 次高档及以上啤酒销量(万千升)次高档及以上啤酒销量占总销量比率 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 2.降本增效成果凸显，啤酒利润率不断提升 2.1受益于产品结构持续优化，啤酒业务毛利率明显改善 华润啤酒旗下啤酒业务上半年收入在啤酒量价齐升的驱动下同比增长约9.0%至约228.9亿元。受益于产品结构持续优化，叠加同期成本压力边际缓解，公司啤酒业务上半年毛利率由2022上半年约42.3%明显改善近三个百分点至45.2%。 图表3：华润啤酒旗下啤酒业务上半年度收入和毛利率表现 啤酒业务收入以及同比表现 啤酒业务毛利率表现 12.8%7.0%9.0% 45.2% -7.5% 22,894 42.3%42.3% 18,825 17,40819,63421,013 40.4% 37.8% 1H2019 1H20201H20211H20221H2023 1H2019 1H20201H20211H2022 1H2023 收入(百万元人民币)同比增长 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 2.2降本增效持续推进，息税前利润率有所提升 公司啤酒业务上半年持续优化产能以及降本增效，期内厂房总数维持63个，总产能则进一步提升至约1,900万千升，产能利用率约达69%。 公司啤酒业务上半年经调整后息税前利润延续增长态势，由2022上 半年约51.6亿元增长约22.0%至约63.0亿元。同期，相关息税前利润率则由2022上半年约24.6%上升至27.5%。 图表4：华润啤酒旗下啤酒业务上半年度经调整后息税前利润以及相关利润率表现 啤酒业务经调整后息税前利润以及同比表现 43.0% 17.2%22.0% 0.4% 6,296 啤酒业务经调整后息税前利润率表现 27.5% 24.6% 22.4% 3,0683,079 4,403 5,159 17.7% 16.3% 1H20191H20201H20211H20221H2023 经调整后息税前利润(百万元人民币)同比增长 注：2023上半年经调整后息税前利润是指不計及特别项目包括一次性员工确认补偿及安置费用和关厂相关的固定资产减值亏损合共94百万元人民币 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 1H20191H20201H20211H20221H2023 注：2023上半年经调整后息税前利润是指不計及特别项目包括一次性员工确认补偿及安置费用和关厂相关的固定资产减值亏损合共94百万元人民币 3.开启探索白酒业务的新篇章 华润啤酒上半年开启探索白酒业务的新篇章。自完成金沙酒业股权转让的交割后，公司积极推进金沙酒业的投后整合、赋能以及推进“啤白”融合策略落地。其中，公司重点围绕白酒业务“去库存减压力、线上线下价格恢复、提振渠道信心、建立销售秩序、抓机遇拓市场、销售组织重塑”六个方面开展工作，逐步恢复渠道信心。 图表5：华润啤酒“啤白”双赋能模式以及白酒业务未来三年发展规划简介图 华润啤酒之“啤白”双赋能模式简介图华润啤酒对酒业未来三年发展规划简介图组织 相连 价值人才 厚增齐用 啤白 雙賦能 费用渠道 分投共享 终端合建 2023年 探索学习 2024年 探索优化提升 2025年 发展壮大 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 公司以金沙酒业为主的白酒业务上半年收入及息税前盈利分别约为 9.77亿元及7,100万元。若剔除因收购贵州金沙所产生的无形资产摊销的影响，白酒业务实际息税前盈利则约达3.95亿元。此外，白酒业务同期毛利率以及经调整后息税前利润率分别约达65.5%以及40.4%，均高于啤酒业务相关利润率。随着公司未来白酒业绩贡献持续增大，将有效提升公司整体盈利水平。 图表6：华润啤酒整体、啤酒以及白酒业务毛利率以及经调整后息税前利润率表现对比图 整体、啤酒以及白酒业务毛利率表现 整体、啤酒及白酒业务经调整后息税前利润率表现 65.5% 60.6% 40.4% 42.3% 46.0% 42.3%45.2% 28.0% 27.5% 整体 啤酒业务 白酒业务 整体 啤酒业务 白酒业务 1H2022 1H2023 注：2023上半年啤酒业务经调整后息税前利润是指不计及特别项目包括一次性员工确 认补偿及安置费用和关厂相关的固定资产减值亏损合共94百万元；金沙酒业经调整后 息税前利润为395百万元，已剔除公司因收购金沙酒业所产生的无形资产摊销之影响 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 4.盈利预测与投资建议 华润啤酒现金流折现估值财务模型： 财务模型构架简介：我们利用现金流折现估值财务模型为华润啤酒进行估值，并将财务模型预测分为三个阶段，分别是第一阶段(2023-2025年)：高速增长期；第二阶段(2026-2030年)：中等增长期；以及第三阶段(2030年以后)：平稳增长期。 第一阶段(2023-2025年)收入预测及主要明细假设： （1）啤酒销量：受益于中国内地疫情过后的餐饮消费场景复苏，预期公司2023年销量将由2022年约1,110万千升增长约4.3%至1,158万千 升，而随后将增长至2025年约1,238万千升。其中，公司中档及普档啤酒 销量将由2022年约899万千升逐步下降至2025年约858万千升。此外，公司将持续落实“3+3+3”高端化战略，并加大喜力等国际品牌的投入，预期公司次高档及以上啤酒销量持续提升，由2022年约210万千升增长至 2025年约379万千升，销量占比也由约18.9%上升至约30.6%。 （2）收入：受益于公司啤酒高端化持续加速，啤酒业务未来收入将保持高单位数增长。2023年1月，公司完成对金沙酒业的股权收购，其业绩已在2023上半年开始实现并表。