年报点评报告：“十四五”圆满收官，“十五五”继续高端化

公司发布2025年年报，实现营收379.85亿元，同比-1.7%；归母净利润33.71亿元，同比-28.9%，若加回白酒商誉减值则同比+31.8%。2025H2营收140.43亿元，同比-5.7%，归母净利润-24.18亿元。

啤酒业务：销量稳健增长，次高端及以上表现亮眼。2025年啤酒业务营收364.89亿元，销量1103万千升，同比+1.43%，吨价3308元/千升，同比-1.41%。次高端及以上啤酒销量同比中至高单位数增长，占整体销量近25%；普高档及以上啤酒销量同比增长近10%，喜力增长近两成，老雪增长六成，红爵同比翻倍。未来公司将持续践行高端化战略，巩固啤酒主业，推动新兴业务、次高档啤酒及大湾区发展。

白酒业务：行业深度调整，公司积极应对。2025年白酒业务营收14.96亿元，同比-30.39%，计提减值28.77亿元。未来公司将以长期主义做实做强白酒业务，短期推动价格重塑，应对消费场景变化，加快电商和即时零售渗透，中长期拓展低酒精度产品，推进数字化和绿色生产，探索全球化路径。

核心观点：受益高端化战略，利润率稳步提升。2025年公司毛利率43.1%，同比+0.5pct，啤酒业务EBITDA margin 26.3%，同比+3.9pct。

投资建议：餐饮复苏+赛事催化，业绩有望稳健增长。公司将持续推动高端化战略，巩固啤酒主业，坚持以长期主义做实做强白酒业务，深入践行啤白双赋能战略，做好创新全渠道业务发展模式和管理体系。预计2026-2028年归母净利润同比+42.9%/+15.9%/+13.2%，至48.2/55.8/63.2亿元，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；原材料成本上升；餐饮需求恢复不及预期；商誉减值风险。