金价上行+成本优化，2025年归母净利同增37%

投资评级：买入（维持）

主要观点：

• 公司发布2025年年报，实现营收170.99亿元（同比+25.86%），归母净利润29.72亿元（同比+36.75%）。单季度来看，25Q4营收21.03亿元（同比+38.88%，环比-63.43%），归母净利润5.12亿元（同比+14.89%，环比-40.72%）。
• 金价上行与成本优化共同驱动利润增长。矿产金收入55.05亿元（同比+24.45%），矿产金毛利44.94亿元（同比+38.14%），占总毛利82.59%。矿产金产量7.6吨（同比-5.47%），销售单价774.08元/克（同比+40.8%）。矿产金成本分别为123.09/142.18元/克（同比分别-2.5%/-2.2%）。
• 增储增产并行，业绩增长势能充足。截至2025年末，保有黄金资源量280.94吨，2025年新增资源量大幅超过消耗量。新增项目有序推进，青海大柴旦青龙沟金矿扩建项目、黑河洛克选厂技改工程已投产见效，Osino核心资产TwinHills项目预计2027年上半年投产。
• 投资建议：预计2026-2028年归母净利润分别为50.15/69.52/85.63亿元，对应PE为16/12/9倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：黄金价格大幅波动、产能释放不及预期、矿山安全及环保风险、海外经营风险等。