2025年年报点评：三大平台驱动增长，盈利修复路径逐渐清晰

投资要点 西 南证券研究院 联系人：张旭安电话：15281061810邮箱：zhangxuan@swsc.com.cn 三大业务平台共同改善：1）金斯瑞生命科学事业群：2025年实现外部收入约5.2亿美元(+14.8%)，经调整毛利约2.67亿美元(+12.5%)。核心增长动力来自基因-蛋白一体化平台，该服务贡献了65%的收入增长，其中基因至蛋白服务收入同比增长51.5%。其次，公司持续推进自动化及数字化生产流程升级，并不断深化与全球制药及生物科技客户的合作关系；同时美国、新加坡及中国内地生产基地运营效率持续提升，进一步支撑了订单增长、客户扩张及各区域市场的稳步放量。2）蓬勃生物：2025年实现外部收入3.89亿美元（+309%），业绩大幅改善主要由许可收益显著增长带动。剔除LaNova交易后，核心费服务收入实现21%有机增长，下半年增速达25%。服务及产品收入增长，主要受益于客户对复杂生物药分子发现与开发需求增长、CAR-T领域和CMC的订单增加、北美与欧洲市场发展迅速。3）百斯杰：2025年实现外部收入约5800万美元（+7.9%），收益增加归因于创新产品放量，表现亮眼，五大核心酶产品贡献约50%收入、大客户销售额持续增长以及全球市场扩张。 数据来源：聚源数据 发展策略：1）金斯瑞生命科学事业群：研发投入对专有基因合成、蛋白质表达与纯化技术、检测技术及一体化工作流程，升级下一代基因至蛋白平台；推进自动化与数字化转型提升产品及服务可靠性、品质及成本效益的同时，进一步提升效率和一致性，并推动定制化研究服务向标准化、产品化解决方案转化；继续扩展原有全球生产布局；开展营销活动提升品牌影响力。2）蓬勃生物：继续加大对美国市场的投入；推出GMP慢病毒载体产能，以进一步巩固其在CGT领域的全球服务能力；持续推进mRNA与慢病毒载体技术创新，支持体内CAR-T等应用，并探索许可、共同开发及资产对外许可或NME模式，进一步释放平台和资产的商业化价值。3）百斯杰：进一步优化中国内地生产设施并扩大产能，提升酵制剂产能，并建设和升级实验室设施，以满足AI驱动创新带来的新增需求，为未来业务增长和后续产品组合优化提供基础。 相 关研究 盈利预测：预计公司2026-2028年营收为7.9、9.2和10.6亿美元，归母净利润为0.8、1.3和1.6亿美元。 风险提示：产能扩张不及预期风险，产品销售不及预期风险，地缘政治风险等。 盈利预测 关 键假设 1）生命科学事业群：随着高附加值平台业务仍在快速放量，新增客户订单稳步增长，假设2026-2028年生命科学研究服务及产品板块收入增速分别为18%、17%、15%。毛利率保持平稳增长，假设毛利率分别为53%、54%、55%。 2）蓬勃生物：剔除许可收益外，服务及产品收入增长，主要受益于客户对复杂生物药分子发现与开发需求增长、CMC订单增加以及全球市场拓展。假设2026-2028年生物制剂开发服务板块收入增速分别为-68.9%、15%、15%；同时，因受到区域市场竞争、持续定价压力，以及中国内地与美国Hopewell等新产能启用带来的增量成本，预计毛利率仍需抗压。随着未来CMC效率提升以及产能利用率恢复而改善，假设毛利率分别为16%、18%、20%。 3）百斯杰：随着创新产品逐步放量，AI驱动研发效率显著提升，收入端具备稳步增长基础。假设2026-2028年收入增速分别为10%、12%、12%；短期毛利率受研发投入及新产能爬坡影响仍有一定压力，但随着创新产品占比提升及产能利用率改善，工业合成生物产品板块盈利能力有望提升，假设毛利率分别为40%、42%、45%。 基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025