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门店网络快速扩张，静待毛利率优化

2026-03-23 国泰海通证券庄晓瑞

核心观点与关键数据

投资要点：途虎-W(9690)维持增持评级，2026-2028年营收预测分别为184.59/204.13/223.13亿元，同比增长12%/11%/9%；经调整净利润预测分别为7.01/8.32/9.91亿元，同比持平/增长19%/19%。目标价19.26港元（按1港元=0.88元人民币）。
业绩简述：2025年收入164.62亿元（同比增长11.5%），毛利39.68亿元（同比增长5.9%），经调整净利润7.00亿元（同比增长12.2%），经调整净利率4.3%（同比提升0.1个百分点）。2025H2收入85.85亿元（同比增长12.5%），毛利19.85亿元（同比增长4.5%），经调整净利润2.90亿元（同比增长8.9%），经调整净利率3.4%（同比下降0.1个百分点）。
门店网络：2025年底工场店达8008家（同比增长16.5%），全年净增1134家；平均单店收入同比-4%；交易用户数2840万（同比增长17.7%），同店用户数增长超过6%。海外市场扩张，海外途虎工场店总数已超10家。
分品类收入：轮胎和底盘零部件（+13%）、汽车保养（+11%）、其他业务（+13%）、汽配龙业务（+6%）、广告加盟业务（+12%）。
毛利率：2025年毛利率24.1%（同比下降1.3个百分点），主要受产品性价比需求提升及主动降价策略影响。2025H2毛利率23.1%（同比下降1.8个百分点）。
费用率：2025年经调整销售营销费用率降低0.9个百分点，经调整研发费用率同比提升0.1个百分点，经调整运营及支持开支保持平稳，经调整一般及行政费用率优化0.1个百分点。2025年总运营费用支出占收入比例为21.8%（同比下降0.9个百分点）。

研究结论

毛利率短期承压，长期利润率提升趋势不变：尽管2025年毛利率有所下降，但公司通过多元化产品及主动降价策略吸引消费者，同时费用率持续优化，总运营费用支出占比下降，为长期利润率提升奠定基础。
门店扩张与用户增长：门店网络快速扩张，交易用户数持续增长，同店用户数提升，显示公司市场渗透率增强。
风险提示：需关注消费需求疲软、行业竞争加剧、汽车新技术冲击等风险。