“四驾马车”驱动门店快速扩张，“火炬项目”有望持续提升毛利率

证券研究报告 公司研究 公司点评报告 老百姓(603883) 投资评级上次评级 唐爱金 医药行业首席分析师 执业编号：S1500523080002 邮箱：tangaijin@cindasc.com 章钟涛 医药行业分析师 执业编号：S1500524030003 邮箱：zhangzhongtao@cindasc.com 相关研究 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 “四驾马车”驱动门店快速扩张，“火炬项目”有望持续提升毛利率 2024年05月06日 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入224.37 亿元（yoy+11.21%），实现归母净利润9.29亿元（yoy+18.35%），扣非归 母净利润8.44亿元（yoy+14.68%）。2024年一季度实现营业收入55.39亿元（yoy+1.81%），归母净利润3.21亿元（yoy+10.27%），扣非归母净利润 3.11亿元（yoy+10.35%）。点评： 2023年及2024Q1营收表现稳健，高举“火炬项目”提升整体毛利率水平。2023年及2024Q1公司营业收入增长较为稳健，而归母利润端增速均高于营业收入增长，主要系毛利率提升所致。其中，2023年公司毛利率同比提升0.67个百分点（2023年公司综合毛利率达32.55%），对应的净利率同比提升0.17个百分点（2023年公司净利率5.01%）。2024Q1公司毛利率同比提升2.2个百分点（2024Q1公司毛利率达35.2%），对应的净利率同比提升0.41个百分点（2024Q1公司净利率达6.61%）。2024Q1公司毛利率提升较为明显主要得益于公司实施“火炬项目”，主要体现为7个方面：①重构商品选品逻辑；②完善新品评估与淘汰出清规则；③搭建铺货预警体系，与智能请货系统联动，做到“有货卖、有好货卖、有需要的货卖”；④优化营销激励，调整销售结构提升毛利率；⑤通过谈判提升统采占比；⑥优化商采管理系统；⑦加强智能请货与供应链计划体系等系统建设。 2024Q1公司门店突破14000家，持续聚焦优势省份和下沉市场。①2023年末公司连锁网络（不含联盟）已覆盖全国18个省级市场、150余个地级以上城市，门店总数达13574家（其中直营门店9180家，加盟门店4394家）。从增量角度看，2023年公司新增门店3388家，其中直营新增门店1802家（自建1471家，并购331家）、加盟新增门店1586家。此外，在新增门店中公司优势省份及重点城市新增2913家（占比86%），而地级市及以下门店占比为78%。此外，2023年直营新店平均筹备周期40天，较2022年缩短9天。从各省市占率上看，公司拥有市占率前三的省份11个，其中市占率第一的省份4个，地级市及以下门店占比为76%。②2024Q1公司连锁布局网络（不含联盟）在全国共开设门店14109（其中直营门店9470家，加盟门店4639家）。从增量角度看，2024年一季度新增门店642家，其中直营新增门店357家（自建351家，收购6家）、加盟新增门店285家。2024年一季度公司新增门店中，优势省份及重点城市占比为85%，地级市及以下门店占比为77%。 积极拥抱门诊统筹带来的集客红利，2024Q1门诊统筹门店占比约40%。 ①2023年公司完成4262家（其中加盟740家）门店的门诊统筹资质落地，2023年末公司纳入门诊统筹且可使用互联网处方（可互可刷）的门店达到3059家（其中加盟303家），已纳入门诊统筹医保管理的零售药店来客数和销售额均有较为明显的提升。②2024年一季度末公司拥有 门诊统筹门店4673家（较2023年末增加411家），其中直营门店落地门诊统筹占比39.78%；公司可互可刷（纳入门诊统筹医保管理且可使用互联网处方）的门店达到3338家，其中直营门店可互可刷占比30.67%。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为265.45亿元、 318.28亿元、377.58亿元，同比增速分别为18%、20%、19%，实现归母净利润分别为11.28亿元、13.68元、16.5亿元，同比分别增长21%、21%、21%，对应当前股价PE分别为17倍、14倍、12倍。 风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、并购整合不顺利、商誉减值风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A 20,176 2023A 22,437 2024E 26,545 2025E 31,828 2026E 37,758 增长率YoY% 28.5% 11.2% 18.3% 19.9% 18.6% 归属母公司净利润(百万元) 785 929 1,128 1,368 1,650 增长率YoY% 17.3% 18.4% 21.4% 21.3% 20.6% 毛利率% 31.9% 32.5% 32.6% 32.7% 32.9% 净资产收益率ROE% 12.0% 13.9% 14.4% 14.9% 15.2% EPS(摊薄)(元) 1.34 1.59 1.93 2.34 2.82 市盈率P/E(倍) 24.94 21.07 17.36 14.31 11.86 市净率P/B(倍) 3.00 2.92 2.50 2.13 1.80 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月30日收盘价 应收账款 2,078 2,224 2,720 3,255 3,909 销售费用 3,898 4,566 5,362 6,413 7,627 预付账款 656 183 232 278 329 管理费用 1,107 1,187 1,407 1,687 2,001 存货 3,949 4,152 4,907 5,929 7,218 研发费用 2 3 3 3 4 其他 266 516 558 668 803 财务费用 232 177 181 216 257 非流动资产 11,934 12,101 12,448 12,951 13,596 减值损失合计 -7 -23 -10 -10 -10 长期股权投资 65 68 69 70 71 投资净收益 21 66 20 20 20 固定资产（合 1,099 1,341 1,315 1,283 1,244 其他 56 64 56 56 56 无形资产 600 747 867 987 1,107 营业利润 1,207 1,398 1,699 2,062 2,488 其他 10,170 9,945 10,197 10,611 11,175 营业外收支 1 10 6 6 6 资产总计 21,397 21,231 23,239 26,050 29,832 利润总额 1,208 1,408 1,705 2,068 2,494 流动负债 10,846 11,155 11,997 13,654 15,741 所得税 231 284 341 414 499 短期借款 766 800 400 100 120 净利润 976 1,124 1,364 1,654 1,995 应付票据 少数股东损 4,581 4,786 5,662 6,723 7,882 益 191 195 236 286 345 应付账款 2,367 2,209 2,632 3,094 3,519 归属母公司 785 929 1,128 1,368 1,650 其他非流动负债 3,132 3,360 3,303 3,738 4,221 EBITDAEPS(当 2,738 2,973 2,860 3,216 3,640 年)(元) 1.36 1.59 1.93 2.34 2.82 其他 1,875 1,409 1,509 1,609 1,709 现金流量表 单位:百万元 负债合计 14,300 13,942 14,584 15,741 17,528 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 568 588 824 1,110 1,455 经营活动现金流 2,314 2,730 2,790 3,029 3,052 归属母公司股 6,530 6,701 7,831 9,199 10,849 净利润 976 1,124 1,364 1,654 1,995 负债和股东权 21,397 21,231 23,239 26,050 29,832 折旧摊销 1,325 1,465 975 932 889 财务费用 231 191 212 255 302 单位:百重要财务指标万元 投资损失-21-66-20-20-20 3,453 2,787 2,587 2,087 1,787 长期借款 1,578 1,378 1,078 478 78 益 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营运资金变-217-12247198-125 营业总收入20,17622,43726,54531,82837,758 其它 20 28 12 10 10 同比（%）28.5%11.2%18.3%19.9%18.6% 投资活动现 金流-1,457-761-1,295-1,407-1,507 归属母公司净 利润 785 929 1,128 1,368 1,650 资本支出-297-613-1,312-1,412-1,512 同比（%）17.3%18.4%21.4%21.3%20.6%长期投资-1,460-155-10-10-10 毛利率（%）31.9%32.5%32.6%32.7%32.9% 其他3008271515 ROE%12.0%13.9%14.4%14.9%15.2% 筹资活动现 金流-143-2,428-1,192-1,055-582 EPS(摊 薄)(元) 1.34 1.59 1.93 2.34 2.82 吸收投资1,7757200 P/E24.9421.0717.3614.3111.86借款1,8391,496-700-900-380 P/B3.002.922.502.131.80 支付利息或 股息 -411 -471 -212 -255 -302 EV/EBITDA9.766.917.476.215.15 现金流净增 加额717-460303567963 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A2023A 2024E 2025E2026E 流动资产 9,4639,130 10,791 13,09916,235 营业总收入 20,17622,437 26,545 31,82837,758 货币资金 2,4111,975 2,278 2,8453,808 营业成本 13,74415,134 17,880 21,41725,334 应收票据 10480 96 124 168 营业税金及附加 5579 80 95 113 研究团队简介 唐爱金，医药首席分析师。浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所负责医药团队卖方业务工作超9年。 史慧颖，医药研究员，上海交通大学药学硕士，曾在PPC佳生和Parexel从事临床CRO工作，2021年加入信达证券，负责CXO行业研究。 王桥天，医药研究员，中国科学院化学研究所有机化学博士，北京大学博士后。2021年12月加入信达证券，负责科研服务与小分子创新药行业研究。 吴欣，医药研究员，上海交通大学生物医学工程本科及硕士，曾在长城证券研究所医药团队工作，2022年 4月加入信达证券，负责医疗器械和中药板块行业研究。 赵骁翔，医药研究员，上海交通大学生物技术专业学士，卡耐基梅隆大学信息管理专业硕士，2年