债市微观结构跟踪：商品比价”明显回落

本期微观交易温度计读数上升1个百分点至59% 本期少数指标分位值回落，商品比价、30/10Y国债换手率、股债比价、市场利差分位值分别下降28、22、12、10个百分点；机构杠杆、基金-中小行买入量、基金分歧度分位值回升幅度较大，分别上升47、20、14个百分点。当前拥挤度较高的指标包括1/10Y国债换手率、配置盘力度、政策利差。 本期位于偏热区间的指标数量占比升至45% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至9个（占比45%）、位于中性区间的指标数量降至6个（占比30%）、位于偏冷区间的指标数量维持在5个（占比25%）。其中指标所处区间发生变化的是，机构杠杆从偏冷区间升至过热区间，基金分歧度、上市公司理财买入量从中性区间升至过热区间，商品比价从过热区间降至中性区间，不动产比价从中性区间降至偏冷区间。 交易热度继续上升 ①交易热度中，仅30/10Y国债换手率分位值下降22个百分点，其余指标分位值均上升，其中机构杠杆、1/10Y国债换手率分位值分别上升47、5个百分点，交易热度分位均值上升5个百分点。②机构行为类指标走势不一，不过其中基金-中小行买入量、基金分歧度分位值大幅上升20、14个百分点，因此带动机构行为分位均值上升6个百分点。③市场利差分位值下降1，政策利差分位值上升4个百分点，利差分位均值下降3个百分点。④股债、商品比价、不动产分位值分别下降升12、28、6个百分点，比价分位均值维持不变。 机构杠杆持续上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量升至67%、位于中性区间的指标数量占比维持在33%，位于偏冷区间的指标数量占比降至0%。其中机构杠杆分位值持续上升47个百分点至73%，由偏冷区间升至过热区间。 中小行买入规模回落 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至38%，位于中性区间的指标数量占比降至25%，位于偏冷区间的指标数量占比维持在38%。其中基金分歧度、上市公司理财买入量分别上升14个百分比、12个百分比至76%、76%，由中性区间升至过热区间。此外，由于中小行买入规模环比回落，基金-中小行规模上升，分位值也上升20个百分点。 政策利差压缩 本期政策利差下降3bp至-5bp，对应分位值上升4个百分点至99%，仍在过热区间。信用利差上升1bp至50bp，农发-国开利差基本持平前期，IRS-3M Shibor利差则上升3bp至4bp，三者利差均值为18bp，其分位值下降3个百分点至63%，依然位于中性区间。 商品比价分位值明显回落 本期比价类指标位于过热区间的指标数量占比降至25%，位于中性区间的指标数量占比维持在25%，位于偏冷区间的指标数量占比升至50%。股债商品比价分位值分别下降12个百分点至0%，维持在偏冷区间；商品比价分位值下降28个百分点至52%，由过热区间降至中性区间；不动产比价分位值下降6个百分点至39%，由中性区间降至偏冷区间。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数上升1个百分点至59%...................................................32.本期位于偏热区间的指标数量占比升至45%.......................................................42.1.机构杠杆持续上升..........................................................................42.2.中小行买入规模回落........................................................................52.3.政策利差压缩...............................................................................62.4.商品比价分位值明显回落....................................................................63.风险提示.....................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数上升至59%...................................................4图表3：少数指标分位值回落....................................................................4图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比升至45%.............................................4图表5：交易热度、机构行为分位值分别上升5、6pct...............................................4图表6：机构杠杆分位值上升47个百分点.........................................................5图表7：1/10Y国债换手率分位值上升5个百分点...................................................5图表8：基金-中小行买入量分位值回升...........................................................6图表9：基金分歧度分位值回升..................................................................6图表10：商品比价分位值回落28个百分点........................................................7图表11：股债比价分位值回落12个百分点........................................................7 1.本期微观交易温度计读数上升1个百分点至59% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期小幅上升1个百分点至59%。本期少数指标分位值回落，商品比价、30/10Y国债换手率、股债比价、市场利差分位值分别下降28、22、12、10个百分点；机构杠杆、基金-中小行买入量、基金分歧度分位值回升幅度较大，分别上升47、20、14个百分点。当前拥挤度较高的指标包括1/10Y国债换手率、配置盘力度、政策利差。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.本期位于偏热区间的指标数量占比升至45% 本期位于偏热区间的指标数量占比升至45%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至9个（占比45%）、位于中性区间的指标数量降至6个（占比30%）、位于偏冷区间的指标数量维持在5个（占比25%）。其中指标所处区间发生变化的是，机构杠杆从偏冷区间升至过热区间，基金分歧度、上市公司理财买入量从中性区间升至过热区间，商品比价从过热区间降至中性区间，不动产比价从中性区间降至偏冷区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 交易热度继续上升。①交易热度中，仅30/10Y国债换手率分位值下降22个百分点，其余指标分位值均上升，其中机构杠杆、1/10Y国债换手率分位值分别上升47、5个百分点，交易热度分位均值上升5个百分点。②机构行为类指标走势不一，不过其中基金-中小行买入量、基金分歧度分位值大幅上升20、14个百分点，因此带动机构行为分位均值上升6个百分点。③市场利差分位值下降1，政策利差分位值上升4个百分点，利差分位均值下降3个百分点。④股债、商品比价、不动产分位值分别下降升12、28、6个百分点，比价分位均值维持不变。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.机构杠杆持续上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量升至67%、位于中性区间的指标数量占比维持在33%，位于偏冷区间的指标数量占比降至0%。其中机构杠杆分位值持续上升47个百分点至73%，由偏冷区间升至过热区间。具体地： ①30/10Y国债换手率（过热）：本期30/10Y国债换手率分位值下降3.1至3.82，对应过去一年分位值下降22个百分点至76%。②1/10Y国债换手率（过热）：本期1/10Y国债换手率上升0.3至0.95，对应过去一年分位值上升5个百分点至94%。③TL/T多空比（中性）：本期TL/T多空比维持在1.00，过去一年分位值维持在67%。④全市场换手率（过热）：本期全市场换手率手上升0.07个百分点至19.35%，过去一年分位值上升1个百分点至77%，维持在过热区间。⑤机构杠杆（过热）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期上升4.1个百分点至88.18%，过去一年分位值上升47个百分点至73%，由偏冷区间升至过热区间。⑥长期国债成交占比（中性）：2026年2月长期国债成交占比较1月基本持平于68.36%，过去一年分位值也持平于55%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.中小行买入规模回落 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至38%，位于中性区间的指标数量占比降至25%，位于偏冷区间的指标数量占比维持在38%。其中基金分歧度、上市公司理财买入量分别上升14个百分比、12个百分比至76%、76%，由中性区间升至过热区间。此外，由于中小行买入规模环比回落，基金-中小行规模上升，分位值也上升20个百分点。具体地： ①基金久期（偏冷）：本期基金久期中位值小幅下降至2.68，过去一年分位值上升2个百分点至18%。②基金分歧度（过热）：本期基金分歧度小幅回落至0.52，过去一年分位值读数持续回升14个百分点至76%，由中性区间上升至过热区间。③基金配置超长债力度（中性）：本期基金配超长力度小幅下降0.08个百分点至6.27%，对应过去一年分位值下降8个百分点41%。④债基止盈压力（中性）：2026年2月债市收益率先下、后上、再下行，2月债基止盈压力较1月大幅下降30个百分点至30%，对应过去一年分位值下降46个百分点至55%，由过热区间回落至中性区间。⑤货币松紧预期（偏冷）：本期货币松紧预期指数维持在0.93%，对应过去一年分位值小幅上升1个百分点至23%。⑥配置盘力度（过热）：由于中小行净买入规模上升，本期配置盘力度上升0.02至0.08，过去一年分位值转为上升4个百分点至94%。⑦上市公司理财买入量（过热）：本期上市公司理财买入量上升至1132亿，过去一年分位值读数上升12个百分点至76%，由中性区间上升至过热区间。⑧基金vs中小行买入量（偏冷）：本期基金-中小行买入量升至-194亿，对应过去一年 分位值上升20个百分点至31%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.3.政策利差压缩 本期政策利差下降3bp至-5bp，对应分位值上升4个百分点至99%，仍在过热区间。信用利差上升1bp至50bp，农发-国开利差基本持平前期，IRS-3M Shibor利差则上升3bp至4bp，三者利差均值为18bp，其分位值下降3个百分点至63%，依然位于中性区间。具体地： ①信用利差（中性）：信用利差上升1bp至50bp，农发-国开利差基本持平前期，IRS-3MShibor利差则上