2025年报点评：经营提效+减值收窄，国补回款创新高，业绩&分红双超预期

2025年年报显示，公司经营提效与减值收窄，国补回款创新高，业绩与分红双超预期。利润39.25亿港元，同比+16%。盈利结构优化：运营收入198.33亿港元（+2%），占比72%；建造收入27.22亿港元（-53%），占比10%；财务收入49.66亿港元（-2%），占比18%。财务费用节约23.94亿港元，同比降6.13亿港元。减值收窄：应收账款、其他应收款及合约资产减值4.49亿港元，同比收窄0.95亿港元；商誉等减值8.81亿港元，同比收窄5.62亿港元。

分板块看，环保能源贡献集团应占净盈利45.08亿港元（+17%），主要系财务费用节约及运营提效。截至25年底已投运垃圾焚烧项目14.03万吨/日，在建0.83万吨/日，生活垃圾处理量5370万吨（+3%），餐厨及其他垃圾处理量795万吨（+87%），上网电量179亿度（+5%），入炉吨发约467度（+1%），入厂吨上网333度（+1%），综合厂用电率15.5%，供汽量350万吨（+39%），炉渣产量约1200万吨（+55%）。绿色环保贡献集团应占净盈利0.87亿港元，主要系减值减少。环保水务贡献集团应占净盈利6.02亿港元（-26%），主要系建造服务盈利下降；污水处理量18.11亿m³（+3%）。

自由现金流大幅增厚至101.3亿元（24年为40.4亿元），分红比例提至42.3%，对应当前股息率5.3%。考虑未来国补常态化回款，保守预计稳态下经营性现金流净额115亿元，资本开支35-40亿元，财务费用24亿港元，分红潜力61~66亿港元，分红比例潜力超100%。

盈利预测与投资评级：将2026-2027年归母净利润预测从38.74/40.36亿港元上调至41.61/42.67亿港元，预计2028年归母净利润43.73亿港元，对应26-28年PE8/7/7倍，当前PB0.61，维持“买入”评级。

风险提示：应收风险，资本开支超预期上行，资产减值风险等。