商汤-W：营收超预期，亏损大幅收窄，回款改善明显

核心结论

商汤集团2025年半年报显示，公司实现收入24亿元（同比增长36%），毛利9亿元（同比增长18%），毛利率达38.5%；经调整净亏损12亿元，同比下降50%；贸易应收回款额达32亿元（同比增长96%），创历史新高。

业务表现

• 生成式AI：收入18亿元（同比增长73%），收入占比77%，连续三年高增，成为主要增长动力。
• 视觉AI：收入4亿元（同比下降15%），主要受东北亚某智能终端大客户合作模式变化影响。
• X创新业务：收入1亿元（同比下降40%），主要由于绝影收入下跌。

成本控制

• 销售开支2.7亿元（同比下降17.3%）。
• 行政开支6.0亿元（同比下降18.8%）。
• 研发开支21.2亿元（同比增长12%）。
• 员工数3206名，较上年末减少14.6%。

长期布局

• 算力：总算力规模增至2.5万P。
• 模型及应用：日日新大模型多模态能力跻身世界前沿，商汤“小浣熊”用户数突破300万，日日新V6.5实现多模态实时互动时长年内增长510%。
• “大装置+大模型+AI应用”飞轮：算力支撑研发与应用，研发辐射上下游迭代，应用反哺数据洞察，形成行业可复制的标杆实践。

投资建议

预计商汤2025-2027年营收分别为51、64、80亿元，归母净利润分别为-21、-11、-5亿元，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济复苏不及预期、行业竞争加剧、成本优化不及预期、大模型技术突破及商业化落地不及预期。