2022年报点评：业绩平稳增长，国补回款加速现金流大幅改善

事件：2022年公司实现营收45.67亿元，同减9.69%；归母净利润7.45亿元，同增6.73%；扣非归母净利润7.33亿元，同增6.78%；加权平均ROE同比降低0.42pct至10.64%，略低于此前预期。 2022年运营收入保持增长，归母净利润同增6.73%至7.45亿元。2022年公司综合毛利率34.38%，同比提升0.14pct，归母净利率16.31%，同比提升2.51pct，主要是运营收入占比提升所致。分业务来看，1）固废运营：实现营收28.20亿元，同增7.66%，毛利率50.70%，同降8.59pct。 2）PPP建造：实现营收17.47亿元，同降28.01%，主要系在建项目数量与规模下降，毛利率8.07%，同增0.28pct。 供汽量翻倍提升，项目收入多元化初见成效。截至2022年底，公司垃圾焚烧已投运项目32个，在建项目5个，运营项目垃圾处理能力达3.5万吨/日，装机容量724.5MW，位居行业前列。2022年公司处理生活垃圾1139.78万吨，同增8.16%，发电量42.39亿度，同增5.04%，上网电量34.81亿度，同增4.56%。供汽业务拓展成绩显著，2022年实现供汽量30.18万吨，同增116.34%。2022年单吨垃圾发电量372度/吨，同降2.89%，吨上网305度/吨，同降3.33%，受供汽量增加影响所致。 项目建设有序推进，2023年新增投运量有望达5400吨/日。2022年恩施项目顺利竣工投产，新增产能1200吨/日。惠州三合一项目、蓟州和宁河厨余项目于年内投产。截至2022年底，葫芦岛垃圾发电项目、朔州项目已接近完工。根据公司经营计划，将确保朔州项目、葫芦岛发电项目、武汉二期项目、靖西项目以及章丘二期项目在2023年年内如期投产，预计全年新增投运量达5400吨/日。 2022年末国补回款5.35亿元，经营性现金流净额大幅改善。2022年公司经营性现金流净额12.10亿元，同比增加134.91%，主要系2022年12月末收到国补5.35亿元，2022年国补回款较上年同期增加5.15亿元。 规模稳健增长&现金流改善，协同拓展&外延并购提供增量。垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善。公司内外兼攻助产能持续高增，2015-2022年公司垃圾焚烧运营产能复增29%，截至2022年底，公司在手产能5.5万吨/日，其中已投运产能3.5万吨/日，在筹建/已建的比例为55%。公司推进在手项目建设&外延并购，2023年有望迎新一轮投产高峰，签署收购框架协议，涉及项目已投规模4500吨/日。 盈利预测与投资评级：根据建设进展及拓展计划，我们将2023-2024年归母净利润从11.03/12.38亿元下调至8.65/9.83亿元，预计2025年归母净利润11.09亿元。2023-2025年归母净利润同增16%/14%/13%，EPS为0.62/0.71/0.80元，当前市值对应PE12/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。 事件：2022年公司实现营业收入45.67亿元，同比减少9.69%；归母净利润7.45亿元，同比增长6.73%；扣非归母净利润7.33亿元，同比增长6.78%；加权平均ROE同比降低0.42pct至10.64%。 1.运营收入稳健增长，归母净利润同增6.73%至7.45亿元 2022年运营收入保持增长，归母净利润同增6.73%至7.45亿元。2022年公司实现营业收入45.67亿元，同比减少9.69%；归母净利润7.45亿元，同比增长6.73%，综合毛利率34.38%，同比提升0.14pct，归母净利率16.31%，同比提升2.51pct，主要是运营收入占比提升所致。分业务来看，1）固废处理运营：实现营业收入28.20亿元，同比提升7.66%，毛利率50.70%，同比下滑8.59pct。2）PPP项目建造：实现营业收入17.47亿元，同比下降28.01%，主要系在建项目数量与规模下降，毛利率8.07%，同比提升0.28pct。 供汽量翻倍提升，项目收入多元化初见成效。随着公司投运规模的提升，垃圾处理量、上网电量等运营指标稳健增长，截至2022年底，公司生活垃圾焚烧发电运营项目32个，在建项目5个，运营项目垃圾处理能力达3.5万吨/日，装机容量724.5MW，位居行业前列。2022年公司共处理生活垃圾1139.78万吨，同比增长8.16%，发电量42.39亿度，同比增长5.04%，上网电量34.81亿度，同比增长4.56%，供汽业务拓展成绩显著，2022年实现供汽量30.18万吨，同比增长116.34%。2022年单吨垃圾发电量372度/吨，同比下降2.89%，吨上网305度/吨，同比下降3.33%，受供汽量增加影响所致。 项目建设有序推进，2023年新增投运量有望达5400吨/日。2022年恩施项目顺利竣工投产，新增产能1200吨/日。惠州三合一项目、蓟州和宁河厨余项目于年内投产。 截至2022年底，葫芦岛垃圾发电项目、朔州项目已接近完工。根据公司经营计划，将确保朔州项目、葫芦岛发电项目、武汉二期项目、靖西项目以及章丘二期项目在2023年年内如期投产，预计全年新增投运量达5400吨/日。 表1：2022年主要在筹建项目与工程 2022年公司期间费用同比增长5.37%至6.70亿元，期间费用率上升2.10pct至14.68%。其中，管理、研发、财务费用同比分别增加8.53%、增加22.84%、增加3.60%至1.97亿元、0.09亿元、4.64亿元；管理、研发、财务费用率分别上升0.72pct、上升0.05pct、上升1.30pct至4.31%、0.19%、10.15%。财务费用变动主要系本期发行可转换公司债券，以及新运营项目从建设期转为运营期，费用化利息增加。 2.2022年末国补回款5.35亿元，经营性现金流净额大幅改善 资产负债率同降0.23pct至65.55%，资产结构优化。2022年公司资产负债率为65.55%，同比下降0.23pct。2022年公司应收账款同比减少1.03%至15.14亿元，应收账款周转天数同比增加37.56天至119.99天；存货同比增长16.01%至0.50亿元，存货周转天数同比减少5.26天至36.76天；应付账款同比减少10.36%至12.65亿元，应付账款周转天数同比增加14.47天至160.79天。 2022年末国补回款5.35亿元，经营性现金流净额大幅改善。1）2022年公司经营活动现金流净额12.10亿元，同比增加134.91%，主要系2022年12月末收到国补5.35亿元，2022年国补回款较上年同期增加5.15亿元。2）投资活动现金流净额-11.11亿元，上年同期为-16.19亿元，主要系2022年在建项目数量与规模减少，购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金减少，以及收回海宁项目处置产生的大部分补偿款。 3）筹资活动现金流净额8.11亿元，同比增加73.86%。 3.规模稳健增长&现金流改善，协同拓展&外延并购提供增量 垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善。行业刚性扩容，截至2021年底城市生活垃圾焚烧产能达72万吨/日，焚烧产能占比68%；县城生活垃圾焚烧产能17万吨/日，焚烧产能占比51%，县城区域焚烧产能仍有较大提升空间。存量补贴兑付加速，2022年中央政府性基金其他项预算（含可再生能源电价补贴）增超3600亿元达4594亿元，企业现金流改善&释放增长动力。2022年12月公司国补回款5.35亿元，全年经营性现金流净额显著改善。同时，国补竞价上网落地，新老划断低价优先，市场化机制加强，补贴退坡促处理费调升并顺价至C端，商业模式理顺，有利于长期现金流改善。 内外兼攻助产能持续高增，项目区位优势显著质地优。2015-2022年公司垃圾焚烧运营产能复合增速29%，根据公司项目明细统计，截至2022年底，公司在手产能5.5万吨/日，其中已投运产能3.5万吨/日，在筹建/已建的比例为55%。公司项目集中于华东和华南等经济发达地区，垃圾量充足热值高，投运项目中一二线（含新一线）城市产能占比过半。公司沿垃圾焚烧拓展供热供汽和协同处置其他固废业务，提升项目运行效率和效益。公司持续推进在手项目建设，2023年有望迎新一轮投产高峰，同时积极审慎参与并购，2023年2月与中华环保产业（控股）集团有限公司、福建省丰泉环保控股有限公司、江苏永瀛环保科技有限公司、江苏洁瀛环保科技有限公司签署《框架协议》，有意以“现金”或“现金+股权”方式收购交易对方所持有的目标公司全部或部分股权，涉及固废项目已投运规模4500吨/日。 盈利预测：根据公司项目建设进展及拓展计划，我们将2023-2024年的归母净利润预测从11.03/12.38亿元下调至8.65/9.83亿元，预计2025年归母净利润11.09亿元，2023-2025年归母同比增长16%/14%/13%，对应2023-2025年EPS为0.62、0.71、0.80元，当前市值对应2023-2025年PE为12、11、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。