业绩符合预期，向物理AI龙头迈进

2025年第四季度及全年财报显示，公司实现营收222.5亿元（同比+38%，环比+9%），净利润3.8亿元（同环比扭亏），Non-GAAP净利润5.1亿元（同环比扭亏）。

1. 汽车业务收入环比增长：汽车销售业务营收191亿元（同比+30%，环比+5%），交付量11.6万辆（同比+27%，环比持平）。单车ASP提升至16.4万元（环比+0.8万元），主要因高价值量X9占比提升。

2. 毛利率持续提升：综合毛利率21.3%（环比+1.17pct），主要因高毛利产品销售服务业务收入占比提高。汽车销售毛利率13.0%（同比+3.0pct，环比-0.1pct），环比下降主要因行业需求转弱加大终端补贴促销。

3. 费用率基本稳定：研发/销售、一般及管理费用率分别为12.9%/12.5%（环比+1.0/+0.3pct），研发费用率环比增长主要因新车型开发开支增加。单车利润0.33万元。

4. 核心逻辑：

   • 强势产品周期：Q2开始全新产品周期，推出六座SUV、MonaSUV等新车。小鹏VLA2.0已推送，有望增加Ultra版本占比，增厚利润。
   • 物理AI商业化路径清晰：to B License授权（大众搭载图灵芯片+VLA算法）、2026年推出Robotaxi前装车型（与高德合作）、人形机器人有望成为国内龙头。

5. 业绩预测：预计2026/2027/2028年销量60/75/90万辆，营收1150/1460/1752亿，净利润14/44亿，对应市值为1.05x/0.82x/0.69xPS和100.07x/30.79x/18.17xPE。

6. 风险提示：智能驾驶技术进展不及预期，行业竞争加剧。