- 核心观点：公司收入高增，未来几年收入指引提升至60%；坚定投入研发导致短期亏损扩大；舱驾融合新品即将发布，产品结构持续升级。
- 关键数据：
- 2025年收入37.6亿元，同比增长57.7%，其中汽车产品解决方案/授权及服务/非车解决方案收入分别为16.2/19.3/2.0亿元，占比43%/51%/5%，分别同比增长144%/17%/180%。
- 征程系列产品出货401万套，同比增长39%，中高阶产品（高速和城区NOA）出货约180万套，全场景城区辅助驾驶解决方案（HSD）交付2.2万套。
- 2025年毛利润24.3亿元，毛利率64.5%，汽车产品解决方案/授权及服务/非车解决方案的毛利率分别为34.5%/94.5%/18.1%。
- 2025年研发费用52亿元，同比增长20亿元，主要用于云服务费、研发人工开支、硬件流片费用及耗材成本。
- 2025年GAAP归母净亏损105亿元，经调整归母净亏损28亿元，经调整归母净亏损率75%，同比扩大4.3pct。
- 产品升级与未来展望：
- HSD产品用户接受度高，2026年春节期间智驾里程占总里程的41%，为订阅收费创造条件。
- 舱驾融合产品性价比高、竞争力强，将于4月发布舱驾融合全车智能体芯片和OS，预计实现降本增效。
- 智驾芯片产品持续迭代，预计2027年发布J7产品，推动算力向高发展。
- MPI目标今年提升10倍，预计下半年开始试点Robotaxi。
- 海外市场：
- 国际车企海外车型定点出货量从2025年中的750万套增加到1000万套。
- 合资车厂定点车型数从30款增加到超过35款，大众以外车型占比超过60%。
- 出口方面，获得11家汽车OEM的超过40款出口车型定点，生命周期累计出口定点超过200万套。
- 投资建议：
- 预测公司2026-28年收入58/92/149亿元，同比增长53%/60%/61%，GAAP归母净利润-41/-26/-12亿元；non-GAAP归母净利润为-30/-16/0亿元。
- 目标市值1636亿港元（11.16港元/股），对应25倍2026年P/S，维持“买入”评级。
- 风险提示：地缘政治风险、竞争加剧的风险、下游客户推进不及预期的风险、新品需求不及预期的风险。
