经营业绩符合预期，2026年展望积极

核心观点

2025年公司核心经营利润同比增长48.2%，符合预期。营收78.1亿元（同比增长20.7%），主要得益于门店网络扩张、抖音线上渠道扩容及同店增长。归母净利润4.3亿元（同比增长87.8%），归母净利率达5.5%（提升0.9个百分点），核心经营利润4.6亿元（同比增长48.2%）。收入及利润表现均位于此前业绩预告区间中值。公司派发现金股息2.9亿元，分红率67%。分业务看，加盟商销售收入62.2亿元（同比增长14.2%），其他销售渠道收入14.2亿元（同比增长63.4%），服务收入1.7亿元（同比增长10.5%）。

下沉市场拓展

2025年底门店总数达11566家（同比增长14.0%），其中加盟店11554家，直营店12家。全年净增门店1416家，其中乡镇门店净增1004家，乡镇门店占比提升至26%。公司针对乡镇市场优化产品结构与门店陈列，满足下沉市场差异化需求。预计2026年门店总数超过14500家，净新增门店超2934家（门店增速25%+），关店率低于4%。

店效提升与会员生态

按平均门店数计算，店均收入同比增长7.6%。公司推出282个火锅及烧烤类新SKU，其中“烧烤露营集装箱套餐”等多款套餐热销。预计2026年门店店效仍可实现高单位数增长。2025年底会员数达6490万（同比增长57.1%），预付卡预存金额12亿元（同比增长22.3%），会员生态持续完善。

规模效应与盈利能力

2025年毛利率为21.6%（下降0.3个百分点），销售费率为9.1%（下降1.2个百分点），管理费率为5.9%（下降1.1个百分点），净利率为5.8%（提升2.1个百分点），盈利能力稳健提升。

投资建议

考虑公司乡镇店型强劲增长动能，老店调改逐步落实，叠加规模效应释放及运营效率提高，上调2026-2027年归母净利润至5.9/7.6亿元（原预测5.6/6.6亿元），同比分别增长36.8%/29.1%。新增2028年归母净利润预测9.1亿元，对应增速18.9%。当前股价对应PE分别为15.7/12.2/10.3倍，维持“优于大市”评级。

风险提示

开店不及预期、同店不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。