国债周度报告：通胀回暖，债市承压

债市行情回顾

本周债市整体回落，主要受2月通胀数据超预期、美伊冲突及油价飙升引发输入性通胀预期压制。周五跌势放缓，主要因同业存款利率下调预期。10年期国债活跃券收益率回升至1.80%以上，30年期国债活跃券收益率回升至2.27%以上，利差走高至区间上沿，曲线陡峭化格局不变。基于债券供需结构、通胀预期及资金面判断，曲线陡峭化格局仍将延续。

基本面与政策面

• 通胀数据：2月CPI同比+1.3%（环比+1.0%），PPI同比-0.9%（环比+0.4%）。CPI受春节错位及金油价格上涨拉动，PPI连续5个月正增，同比跌幅收窄。生产与生活资料剪刀差拉大，反映生产环节成本上涨向下游传导受阻。
• 政策面：两会设定GDP增速目标4.5%-5%，赤字率4%左右，通胀目标2%。财政政策强调支持消费、投资、民生，拟发行1.3万亿超长期特别国债。政府债供给同比仅增300亿元，边际压力较2025年改善，但超长期债券久期仍高，利差仍将维持陡峭。
• 货币政策：央行四季度货币政策报告显示，短期总量宽松仍需等待，政策重心倾向与财政协同，重结构轻总量。央行将通过MLF、买断逆回购及国债买卖等工具保持流动性充裕，10年期国债利率中枢1.8%-1.9%时，央行或将通过国债买卖操作调控利率。

资金面与供需结构

• 资金面：存款增速超贷款增速，存贷差扩大至3.8%，创近年来新高，银行配债需求增加。私人部门信贷需求偏弱，社融主要由政府债券拉动。居民存款向资管产品迁移，但未系统性离开银行体系，高息存款到期压力或进一步促成本转移。
• 供需结构：新旧动能转换期，传统产业融资需求拖累明显，新兴产业债权融资需求低。传统行业下行对融资需求造成拖累，债市仍需低利率环境呵护，存在底部支撑。

研究结论

• 10年期国债预计维持1.8%-1.9%区间震荡，利差难以明显收缩，曲线仍将维持陡峭化特征。
• 30Y-10Y利差接近50bp时，机构或将买入。债市整体以对冲思路对待。
• 同业存款利率下调预期有利于银行净息差企稳，非银收益荒格局加深。