Adobe 1QFY26 财报显示，总收入同比增长 12% 至 64 亿美元，非 GAAP 净收入同比增长 12% 至 24.9 亿美元，基本符合市场预期。但总 ARR 增速放缓至 10.9%（前值 11.5%），主要受传统 Stock 业务疲软和免费增值 MAU 增长计划影响。CEO 更换消息也加剧了短期不确定性。管理层重申了 2026 财年财务目标：总收入同比增长 9-10%，总 ARR 同比增长 10.2%。AI 首次战略 ARR 同比增长逾三倍，主要得益于 Firefly、GenStudio 和 AEP & Shuyin 等产品的强劲表现。
核心观点：
- AI 产品表现强劲：创意与营销专业人士订阅收入同比增长 11% 至 43.9 亿美元，Firefly ARR 超过 2.5 亿美元，生成信用消耗环比增长逾 45%，视频生成动作同比增长逾 8 倍；免费增值用户 MAU 超过 8000 万，同比增长逾 50%；GenStudio 和 AEP & Shuyin ARR 同比增长 30%。
- AI 融合驱动增长：商业专业人士与消费者订阅收入同比增长 16% 至 17.8 亿美元，主要得益于 Acrobat AI 助手 ARR 同比增长约 3 倍，Acrobat 和 Express MAU 同比增长约 20%，Acrobat Studio 升级强劲；公司推出 Acrobat 和 Express for ChatGPT，进一步扩大用户基础。
- 2QFY26 看好但增速放缓：管理层预计 2QFY26 总收入同比增长 9-10% 至 64.3-64.8 亿美元，基本符合市场预期，但增速较 1QFY26 稍缓。
研究结论：
- Adobe AI 产品势头强劲，但传统业务下滑和免费增值策略导致 ARR 增速放缓，短期情绪受影响。
- AI 产品仍需时间才能完全弥补传统业务的下滑，但长期增长潜力巨大。
- 目标价 350 美元，基于 2026 年 15 倍 EP/EBITDA，目标市盈率 22 倍，低于行业平均水平，因 Adobe 业务更成熟。
评级：买入（12 个月内潜在回报超过 15%）。
