保守的指导方针影响市场情绪；强大的数据云与人工智能势头

2025年3月3日 招商银行国际全球市场股票研究公司更新 SalesforceCRMUS 保守的指导方针影响市场情绪；强大的数据云与人工智能势头 Salesforce发布了4QFY25的财务报告：在恒定货币下，总收入同比增长9 目标价格美元38800 PreviousTP41000美元 ，达到100亿美元，与彭博社的共识预期一致；非GAAP净收入同比增长20 上下风险 303 ，达到27亿美元，比共识预期高出6，这得益于运营效率的提升。对于FY26E，管理层预计总收入为405409亿美元（在恒定货币下同比增长78） ，略低于415亿美元的共识预期，引发了投资者的担忧，因为管理层预计数据云和Agentforce的强劲势头将被市场营销和商务云的疲软部分抵消。我们将对FY2627E的总收入预测略下调01，并将目标价调整为3880美元，基于21倍的FY26E企业价值息税折旧摊销前利润比率（之前：基于24倍的FY25E企业价值息税折旧摊销前利润比率4100美元）。我们对于Salesforce在FY26的人工智能应用开发和货币化保持乐观态度，这得益于其独特的定位和统一平台的方法。维持买入评级。 2025财年第四季度（4QFY25）的结果与共识预期基本一致。2025财年第四季度，cRPO同比增长9（按固定汇率计算同比增长11），符合管理层的指导。从部门来看，4QFY25销售服务平台及其他市场营销和商务集成与云分析收入分别同比增长8、8、12、7、5。多云势头持续， 4QFY25前100笔交易的平均每笔交易包含6种云服务。行业云也取得了稳 当前价格29785美元美国软件与信息技术服务 赛义贺，CFA （852）39161739hes aiyicmbicomhk WentaoLUCFAluwentaocmbicomhk 叶涛，CFA franktaocmbicomhk 乔安娜马 （852）37618838joannamacmbicomhk 股票数据 健的表现，年度经常性收入（ARR）同比增长20，达到57亿美元。对于2026财年第一季度，管理层预计总营收同比增长67至971976亿美元 市值（亿美元）2898081 平均3个月周转（百万美元）23513 52周最高最低价（美元）3678721801 ，cRPO同比增长10。 预计数据云与人工智能在财年26E中将持续强劲的动力。数据云与人工智能年度经常性收入在4QFY25达到9亿美元，同比增长120。自2024年10月推出以来，Agentforce已积累超过3000名付费客户。该人工智能解决方案还推动了其核心产品和数据云产品的交叉销售。50的《财富》100强公司既是Salesforce的数据云与人工智能客户。4QFY25的前10笔大单中均包含数据云。管理 层预计数据云与人工智能的势头将在FY26E期间持续，但仅假设Agentforce在FY26E的营收贡献适度，并在FY27E有更显著的营收贡献。 人工智能解决方案支持效率提升和利润率扩张。 Salesforce还利用Agentforce来提升自身的效率。Agentforce在Salesforce 网站上处理了超过38万次对话，实现了84的解决率。非GAAP运营利润率在4QFY25上升了16ppt年年增长至331。管理层还看到其在工程领域利用人工智能解决方案实现了30的生产力增长，并预计在FY26中不需要招聘任何新的工程师；但公司计划在FY26中扩大其市场拓展团队，以推动人工智能产品销售的增长。管理层预计FY26E运营利润率将比上年同期增长1ppt至34 0，得益于效率的提升。 总发行股份（百万股）9730 来源：FactSet 股权结构 先锋集团 86 黑石集团 75 来源：公司数据股票表现 绝对 相对的 1个月 128 92 3个月 97 80 6个月 178 107 来源：FactSet12个月价格表现 来源：FactSet YE31Jan2024AFY25A2026财年预计F值Y27EFY28E 盈利摘要 营业收入（百万美元） 34857 37895 40933 43970 46985 同比增长率（） 112 87 80 74 69 调整后的净利润（百万美元） 80870 99300 109908 122375 134505 同比增长率（） 548 228 107 113 99 每股收益（调整后）（美元） 830 1032 1130 1258 1382 一致性每股收益（美元） 830 1032 1120 1275 1456 市盈率（倍数） 701 462 418 358 315 来源：公司数据、彭博社、CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。更多来自彭博社的报告：回应CMBRGO或httpwwwc1 mbicomhk 商业预测更新与估值 当前 以前 变化（） 美元十亿2026财年预计F值Y27E FY28E 2026财年预计F值Y27E FY28E FY27E FY28E FY28E 收入409440 470 410442 NA 02 05 NA 毛利润320345 370 320346 NA 01 04 NA 非GAAP营业收入139155 171 142159 NA 20 28 NA 未据GAAP计算净利润（1N1o0nGAAPN1P2）2 135 110123 NA 01 05 NA 每股收益（美元）113126 138 115128 NA 18 17 NA 毛利润781784 787 780783 NA 01ppt 01ppt NA 非GAAP运营利润率340351 363 346359 NA 06ppt 08ppt NA 非GAAP净利润率269278 286 269278 NA 00ppt 00ppt NA 图1：Salesforce：预测修订 来源：CMBIGM估计 美元十亿 CMBIGM 2026财年预计F值Y27E FY28E 2026财年 共识 预计F值Y27E FY28E 2026财年 百分比差 预计FY值27E FY28E 收入 409 440 470 415 455 497 13 33 54 非GAAP营业收入 139 155 171 140 160 180 09 34 53 未据GAAP计算净利润（1N1o0nGAAPN1P2）2 135 109 125 143 04 23 62 每股收益（美元） 113 126 138 112 127 146 09 13 51 非GAAP运营利润率 340 351 363 338 352 363 01ppt 01ppt 01ppt 非GAAP净利润率 269 278 286 264 276 289 05ppt 03ppt 02ppt 图2：CMBIGM预估与行业共识对比 来源：彭博社，CMBIGM估计 估值 我们基于21倍FY26EEVEBITDA估值，将Salesforce股价定为每股3880美元。鉴于Salesforce盈利增长已进入更加成熟阶段，我们目标EVEBITDA估值相对于行业平均水平（23倍）存在折让。 图3：Salesforce：目标估值 每股EBITDA估值（百万美元）调整后息税折旧摊销前利润 FY25E17520 目标FY25E企业价值息税折旧摊销前利润 21 目标电动汽车 367927 净现金 9939 目标股权估值 377866 每股估值（美元） 3880 来源：公司数据，CMBIGM估计 公司股票代码价格EVSalesxEVEBITDA（x）年度复合增长率（本地）2025E2026E2025E2026E2426E客户关系管理（CustomerRelationshipManagement） 图4：SaaS：估值比较 HUBSPOT HUBSUS 7132 103 87 450 347 16 Five9 FIVN美国 366 24 21 114 93 11 信息技术服务管理ServiceNow现在美国 9210 119 99 337 273 20 Atlassian团队美国 2785 115 96 450 360 20 安全CrowdStrikeCRWDUS 3802 191 156 755 573 24 Okta OKTA美国 892 51 47 无效输入，请提供1有9效6英文文本以1便1进行翻译。 企业资源计划（EnterpriseResourcePlanning）SAP SAP美国 2746 78 68 238 200 13 甲骨文 ORCL美国 1648 84 73 160 139 12 合作Twilio TWLOUS 1172 32 29 145 118 8 朗讯中心 RNG美国 286 15 14 54 53 6 Zoom ZMUS 729 30 28 76 75 3 平均值 78 67 281 226 来源：彭博社，CMBIGM研究报告：数据截止至27Feb 财务概览损益表 2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E YE31JanUSmn收入 31352 34857 37895 40933 43970 46985 销售商品成本 8360 8541 8643 8970 9494 10015 毛利润 22992 26316 29252 31964 34476 36970 运营费用 21962 21305 22047 23127 24212 25218 销售费用 13526 12877 13257 14122 14714 15252 管理费用 3381 3522 3297 3397 3595 3784 研究与开发支出 5055 4906 5493 5608 5903 6182 营业收入 1030 5011 7205 8836 10263 11753 其他费用 131 216 354 205 220 235 其他收益损失 239 277 121 312 335 470 税前利润 660 4950 7438 8320 9708 11048 所得税 452 814 1241 1389 1621 1845 税后利润 208 4136 6197 6930 8087 9203 净利润 208 4136 6197 6930 8087 9203 调整后净利润 5224 8087 9930 10991 12238 13450 资产负债表 2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E YE31Jan百万美元流动资产 26395 29074 29727 31861 36118 41113 现金及现金等价物 7016 8472 8848 9939 13161 17135 应收账款 10755 11414 11945 12903 13860 14810 提前偿还 1356 1561 1779 1864 1942 2013 金融资产按公允价值计量且其变动计入当期损益 5492 5722 5184 5184 5184 5184 其他流动资产 1776 1905 1971 1971 1971 1971 非流动资产 72454 70749 73201 72545 72114 72177 固定资产 3702 3689 3236 3273 3262 3247 递延所得税 2800 3433 4770 4770 4770 4770 投资于合资企业与关联公司 4672 4848 4852 4852 4852 4852 无形资产 7125 5278 4428 3736 3315 3392 商誉 48568 48620 51283 51283 51283 51283 其他非流动资产 5587 4881 4632 4632 4632 4632 总资产 98849 99823 102928 104406 108231 113290 当前负债 25891 26631 27980 26919 26968 2712