收入增速放缓，渠道版图扩展势头不减

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 646.08 流通股本(百万股) 282.94 市价(元) 11.49 市值(百万元) 7,423.42 流通市值(百万元) 3,250.94 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：11.49 分析师：孙衡迟 执业证书编号：S0740517090001 电话： Email：sunhc@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 业绩维持高增长，渠道优化志在长远（中泰家电20180722） 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 666 1026 1,502 2,121 2,899 增长率yoy% 28.54% 54.18% 46.32% 41.23% 36.70% 净利润 203 305 417 562 740 增长率yoy% 30.21% 50.60% 36.53% 34.80% 31.66% 每股收益（元） 0.31 0.47 0.64 0.87 1.14 每股现金流量 0.41 0.69 0.86 0.97 1.53 净资产收益率 17.61% 23.33% 23.97% 28.19% 30.37% P/E 36.63 24.32 17.82 13.22 10.04 PEG 0.91 0.71 0.46 0.33 0.29 P/B 6.45 5.67 4.27 3.73 3.05 投资要点  事件：10月21日晚公司发布2018年三季度业绩报告。报告期内公司实现营业总收入9.33亿元，同比增长42.5%；归母净利2.47亿元，同比增长36.9%；扣非归母净利2.41亿元，同比增长51.1%。经营活动产生的现金流量净额111.2百万元，同比下降17.9%。其中18Q3实现营业总收入3.7亿元，同比增长31.5%；归母净利润1亿元，同比增长24.5%，扣非归母净利同比增长40.3%。其增速低于前期预期，公司全年的业绩增速指引是20%-40%。  收入增速放缓，受销售费用影响利润端增速略低于收入端。公司18三季度实现营业收入9.33亿元，同比增长42.5%，其中集成灶实现收入8.43亿元。Q3单季度公司实现收入3.7亿元，同比增长31.5%，增速环比下降17.86pct。我们认为原因一是三四线城市地产销售增速放缓，对装修市场的造成冲击，且随着各大品牌发力集成灶，市场竞争激烈愈发激烈。截止三季度末，公司预收款项1.8亿元，相较于17年同期提升了38.8%，彰显经销商信心，亦为四季度的收入增长提供保障。  毛利率企稳叠加降本增效，盈利能力保持稳定。公司三季度毛利率51.3%，同比下降2.46pct，其中Q3毛利率为51.5%，同比下降2.2pct，公司战略保持价格竞争力已获取更高的市场份额，原材料成本保持高位整荡，因此毛利率承压。Q3毛利率环比Q2提升2.5pct，符合我们预期高毛利率产品占比提升可抵消部分成本压力，预期全年毛利率可以保持当前水平。公司三季度实现归母净利润2.47亿元，同比增长36.9%。报告期内公司管理费用同比下降27.5%是因前期股权激励支付费用摊销结束，销售费用增长33.5%因为增加投放高铁、线上等广告宣传，叠加坏账准备增加、投资收益减少，整体利润增速低于收入端，报告期间利润率为26.5%，同比下降1.08pct。  应收账款、存货增长占用资金，公司现金流下滑。截止9月底，公司应收账款及应收票据较半年度末增长66%至3711.3万元，存货增长14.9%至102.6百万元，因为资金占用的影响，公司经营性现金流量同比下降17.9%至111.2百万元。主因为公司授予信誉良好、发展潜能较强的经销商一定的信用额度支持，且公司为KA渠道、双十一电商活动给予支持，应收增长在公司预期之内。公司持有自有现金7.22亿元，叠加拿到4.5亿可转债批文，现金储备为支持渠道拓展和产能扩张提供后盾。  加速多元化渠道建设，战略合作伙伴有望发挥导流作用促成双赢。公司持续拓展多元化渠道，18年1-9月新增经销商115个，增加终端门店459个，开展渠道下沉，已经覆盖23个省，661个市，1636个县，拥有2000多个门店，[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2018年10月21日 浙江美大(002677)/ 收入增速放缓，渠道版图扩展势头不减 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 三四线城市覆盖率达到80%以上。18年公司新增与多个企业达成战略合作，实现强强联手，扩展多样化渠道资源，有望发挥协同作用，为集成灶销售导流。  估值和评级：因为地产调控影响，我们下调公司18-20年收入至15亿元、21.1亿元、28.9亿元（原数据为15.35亿元、22.05亿元、30.87亿元），下调公司18-20年归母净利润至4.17亿元、5.62亿元、7.4亿元（原数据为4.42亿元、6.21亿元、8.56亿元），EPS为0.64元、0.87元、1.14元。对应18年PE为18倍，维持“买入”评级。  风险提示：行业发展或不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨风险，盈利预测或不达预期风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：浙江美大三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2016A2017A2018E2019E2020E2016A2017A2018E2019E2020E营业总收入6661,0261,5022,1212,899货币资金3708651,3711,7882,444 增长率28.5%54.2%46.3%41.2%36.7%应收款项109192133营业成本-301-473-711-1,025-1,434存货4874110155215 %销售收入45.2%46.1%47.3%48.3%49.5%其他流动资产55411122125毛利3655547911,0961,465流动资产9829591,5111,9842,717 %销售收入54.8%53.9%52.7%51.7%50.5% %总资产70.3%57.2%66.0%70.3%75.4%营业税金及附加-9-13-15-21-29长期投资0246246246246 %销售收入1.3%1.2%1.0%1.0%1.0%固定资产351351347340331营业费用-55-101-180-250-333 %总资产25.1%20.9%15.1%12.0%9.2% %销售收入8.3%9.8%12.0%11.8%11.5%无形资产61103140176211管理费用-80-116-150-208-275非流动资产415717780839884 %销售收入12.0%11.3%10.0%9.8%9.5% %总资产29.7%42.8%34.0%29.7%24.6%息税前利润（EBIT）221324445617827资产总计1,3981,6762,2912,8233,601 %销售收入33.2%31.6%29.7%29.1%28.5%短期借款000160172财务费用22222应付款项196296482600923 %销售收入-0.3%-0.2%-0.1%-0.1%-0.1%其他流动负债4767676767资产减值损失00000流动负债2443635488261,162公允价值变动收益00000长期贷款00000投资收益1732404040其他长期负债34444 %税前利润7.3%8.9%8.2%6.1%4.6%负债2473675538311,166营业利润241358488659870普通股股东权益1,1511,3081,7381,9922,435 营业利润率36.2%34.9%32.5%31.1%30.0%少数股东权益00000营业外收支-30320负债股东权益合计1,3981,6762,2912,8233,601税前利润238358491661870 利润率35.7%34.9%32.7%31.2%30.0%比率分析所得税-34-54-73-99-1302016A2017A2018E2019E2020E 所得税率14.5%15.0%15.0%15.0%15.0%每股指标净利润203305417562740每股收益(元)0.310.470.640.871.14少数股东损益00000每股净资产(元)1.782.032.693.083.77归属于母公司的净利润203305417562740每股经营现金净流(元)0.410.690.860.971.53 净利率30.4%29.7%27.7%26.5%25.5%每股股利(元)0.310.310.000.480.46回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率17.61%23.33%23.97%28.19%30.37%2016A2017A2018E2019E2020E总资产收益率14.50%18.21%18.19%19.90%20.54%净利润203305417562740投入资本收益率30.39%38.91%212.12%471.26%637.35%加:折旧和摊销3435394347增长率 资产减值准备00000营业总收入增长率28.54%54.18%46.32%41.23%36.70% 公允价值变动损失00000EBIT增长率40.39%49.25%36.47%35.28%32.11% 财务费用00-2-2-2净利润增长率30.21%50.60%36.53%34.80%31.66% 投资收益-17-32-40-40-40总资产增长率15.33%19.89%36.72%23.21%27.58% 少数股东损益00000资产管理能力 营运资金的变动-13868013962247应收账款周转天数4.33.23.23.23.2经营活动现金净流267448553624991存货周转天数24.121.422.022.423.0固定资本投资1-12-60-60-50应付账款周转天数70.950.760.855.758.2投资活动现金净流-207241-62-62-52固定资产周转天数190.1123.283.658.341.6股利分配-200-2000-308-297偿债能力其他14731516214净负债/股东权益-75.16%-104.79%-102.84%-114.64%#REF!筹资活动现金净流-54-19715-145-283EBIT利息保障倍数-102.8-158.9-227.4-283.1-385.1现金净流量6492506417656资产负债率17.64%21.92%24.13%29.43%32.39% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做