公司信息更新报告：收入高增势头延续，季度税收波动影响利润增速

食品饮料/饮料制造 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/4 山西汾酒（600809.SH） 2021年11月01日 投资评级：买入（维持） 日期 2021/10/29 当前股价(元) 301.50 一年最高最低(元) 503.00/207.38 总市值(亿元) 3,678.97 流通市值(亿元) 3,678.97 总股本(亿股) 12.20 流通股本(亿股) 12.15 近3个月换手率(%) 44.61 股价走势图 数据来源：聚源 《公司信息更新报告-高增趋势持续，利润弹性突显》-2021.8.27 《公司信息更新报告-收入高增持续，业绩弹性超预期》-2021.7.14 《公司信息更新报告-一季度经营势头良好，奠定全年高增基础》-2021.4.27 收入高增势头延续，季度税收波动影响利润增速 ——公司信息更新报告 张宇光（分析师） 逄晓娟（分析师） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 pangxiaojuan@kysec.cn 证书编号：S0790521060002 ⚫ 产品结构持续优化，省内外市场稳步推进，维持“买入”评级 公司前三季度实现收入172.6亿元，同比+66.2%，归母净利润48.8亿元，同比+95.1%。其中Q3实现收入51.4亿元，同比+47.8%，归母净利润13.4亿元，同比+53.2%。我们维持盈利预测，预计2021-2023公司净利润分别为57.2亿元、72.5亿元、95.7亿元，EPS分别为4.69元、5.94元、7.85元，当前股价对应PE分别为65.5、51.7、39.1倍，看好公司作为清香型白酒龙头，未来品牌价值持续提升，公司产品升级以及全国化扩张仍有空间，维持“买入”评级。 ⚫ 坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，产品架构持续优化 公司Q3汾酒营收47.3亿，同比+50.6%，其中预计青花系列增速最高，巴拿马以及老白汾增长接近平均，玻汾继续控制节奏增速低于平均。系列酒营收1.8亿，同比+53.9%，配制酒营收2.0亿，同比-1.6%。公司将青花汾酒圈层拓展和市场推广工作作为重点，稳步推进腰部产品升级，主动控制光瓶玻汾节奏。 ⚫ 省内高增，省外控制节奏，全国化持续推进 Q3省内实现收入21.4亿，同比+41.2%，主要因省内需求升级明显，青花系列表现较好；同时随着省外市场消费氛围起势，省外货物回流省内现象大幅减少，省内市场建设持续加强。Q3省外实现收入29.8亿，同比+52.7%，环山西市场消费者认知度提升，全年完成进度提速，来年留有余力，南方市场高增延续，未来扩张空间充足。Q3经销商数净增加146个，主要是南方市场，全国化仍在进行中。 ⚫ Q3毛利率提升，期间费用率下降，虽有营业税金波动，净利率仍然实现提升 产品结构优化带动毛利率上升3.1pct至76.2%，除复兴版外，青20及以下费用投放率进入下降通道，销售费用率下降2.00pct至14.7%，管理费用率下降0.21pct至5.75%，主营税金率提升3.73pct至19.91%，主要是生产节奏导致的季度波动，2020年疫情影响生产导致营业税金比率低于历史正常水平。净利率提升1.34pct至25.99%。 ⚫ 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,880 13,990 20,928 25,720 31,997 YOY(%) 26.6 17.8 49.6 22.9 24.4 归母净利润(百万元) 1,939 3,079 5,717 7,250 9,573 YOY(%) 32.2 58.8 85.7 26.8 32.0 毛利率(%) 71.9 72.2 76.2 76.1 77.6 净利率(%) 16.3 22.0 27.3 28.2 29.9 ROE(%) 26.9 31.0 36.6 32.7 30.6 EPS(摊薄/元) 1.59 2.52 4.69 5.94 7.85 P/E(倍) 193.3 121.7 65.5 51.7 39.1 P/B(倍) 50.3 38.3 24.5 17.1 12.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%0%40%80%120%160%2020-102021-022021-06山西汾酒沪深300相关研究报告 开源证券证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 12642 15808 25775 28466 42131 营业收入 11880 13990 20928 25720 31997 现金 3964 4607 12279 13693 25371 营业成本 3336 3896 4991 6140 7170 应收票据及应收账款 6 2 10 4 14 营业税金及附加 2253 2503 3872 4758 5919 其他应收款 35 141 122 201 201 营业费用 2581 2276 3244 3858 4640 预付账款 130 117 252 201 362 管理费用 855 1089 1256 1415 1760 存货 5258 6354 8524 9778 11594 研发费用 22 17 30 39 44 其他流动资产 3250 4589 4589 4589 4589 财务费用 -103 -68 -187 -284 -469 非流动资产 3425 3971 5748 6629 7640 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 39 78 117 156 其他收益 0 3 2 2 2 固定资产 1620 1762 3279 4072 4962 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 313 339 349 362 380 投资净收益 -98 -49 -1 -1 -1 其他非流动资产 1491 1830 2042 2078 2142 资产处置收益 1 0 0 0 0 资产总计 16068 19779 31523 35096 49770 营业利润 2843 4235 7723 9796 12934 流动负债 8389 9629 15482 12475 18033 营业外收入 3 6 6 6 6 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 1 4 3 3 3 应付票据及应付账款 2727 2311 4144 3798 5477 利润总额 2845 4237 7726 9799 12937 其他流动负债 5661 7318 11338 8677 12556 所得税 792 1121 2009 2548 3364 非流动负债 55 84 84 84 84 净利润 2054 3116 5718 7251 9574 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 115 37 1 1 1 其他非流动负债 55 84 84 84 84 归母净利润 1939 3079 5717 7250 9573 负债合计 8443 9714 15566 12559 18117 EBITDA 2868 4250 7672 9709 12736 少数股东权益 178 288 289 289 290 EPS(元) 1.59 2.52 4.69 5.94 7.85 股本 872 872 1220 1220 1220 资本公积 132 204 204 204 204 主要财务比率 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 留存收益 6476 8708 11863 16355 22611 成长能力 归属母公司股东权益 7447 9777 15668 22247 31363 营业收入(%) 26.6 17.8 49.6 22.9 24.4 负债和股东权益 16068 19779 31523 35096 49770 营业利润(%) 30.6 48.9 82.4 26.8 32.0 归属于母公司净利润(%) 32.2 58.8 85.7 26.8 32.0 获利能力 毛利率(%) 71.9 72.2 76.2 76.1 77.6 净利率(%) 16.3 22.0 27.3 28.2 29.9 现金流量表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 26.9 31.0 36.6 32.7 30.6 经营活动现金流 3077 2010 9289 2983 13062 ROIC(%) 26.3 30.7 36.0 31.7 29.4 净利润 2054 3116 5718 7251 9574 偿债能力 折旧摊销 142 152 199 300 384 资产负债率(%) 52.5 49.1 49.4 35.8 36.4 财务费用 -103 -68 -187 -284 -469 净负债比率(%) -51.5 -45.2 -78.3 -61.5 -80.9 投资损失 98 49 1 1 1 流动比率 1.5 1.6 1.7 2.3 2.3 营运资金变动 1175 -1009 3558 -4285 3572 速动比率 0.5 0.5 0.8 1.1 1.4 其他经营现金流 -289 -230 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 28 -740 -1977 -1182 -1395 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 资本支出 161 196 1738 843 972 应收账款周转率 6.4 3534.1 3534.1 3534.1 3534.1 长期投资 71 -595 -39 -39 -39 应付账款周转率 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5 其他投资现金流 260 -1138 -278 -378 -463 每股指标(元) 筹资活动现金流 -847 -1369 361 -387 12 每股收益(最新摊薄) 1.59 2.52 4.69 5.94 7.85 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 2.52 1.65 7.61 2.44 10.71 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 6.10 8.01 12.56 17.95 25.42 普通股增加 6 0 349 0 0 估值比率 资本公积增加 -150 72 0 0 0 P/E 193.3 121.7 65.5 51.7 39.1 其他筹资现金流 -702 -1442 12 -387 12 P/B 50.3 38.3 24.5 17.1 12.1 现金净增加额 2258 -101 7673 1414 11678 EV/EBITDA 129.3 87.2 47.3 37.2 27.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。