航空强国系列研究（六）：航发与燃机双轮驱动，皇冠明珠金牌供应商

其他军工Ⅲ2026年03月12日 万泽股份（000534）深度研究报告 推荐（首次） 航发与燃机双轮驱动，“皇冠明珠”金牌供应商——华创交运|航空强国系列研究（六） 当前价：44.70元 万泽股份：“微生态活菌产品+高温合金”双主业发展。1、2019年起，公司转向双主业发展，其中，微生态活菌产品业务稳定高毛利，高温合金业务步入快速增长期。2025年上半年医药行业收入占比72.1%，制造业收入占比从2019年的2.7%提升至26.7%。2、微生态活菌产品业务：核心产品壁垒坚实，金双歧、定君生在细分领域内具有较高的市场知名度和市场占有率。高温合金业务：航发与燃机双轮驱动，呈现高景气趋势，相关收入从2019年的720万元增长至2024年的2.36亿元，期间复合增长率达101%。 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：梁婉怡邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001 微生态活菌产品业务：高毛利、强品牌的业绩压舱石。1、微生态赛道长期需求向好，中国益生菌市场规模预计2028年将达到1800亿元，2024-2028年CAGR达到8.8%。2、核心产品稳健放量，高毛利率构筑护城河，金双歧与定君生平均毛利率约90%。3、公司已构建起覆盖全国、渠道协同的全方位营销体系，并构建了深厚的专家资源与循证医学体系。4、南北双基地建设快速推进，项目建成后，公司原有金双歧、定君生的产能预计将增长50%。 证券分析师：吴晨玥邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001 我国商用航空发动机：新机+售后共振，航空强国的蓝海赛道。1、我们预计未来20年我国商用航空发动机新交付市场规模或将超2.6万亿元；售后市场将进一步打开规模天花板，而热端部件是后市场更换重点；新机的持续交付与全生命周期的售后支持服务，有望使得未来20年我国商发产业链市场总规模超过2000亿元人民币/年。2、叶片类是商用航空发动机价值占比最高的部分，达到26.3%，由此测算未来20年间叶片部分新交付市场或可达到346亿元/年，后端服务市场280亿元/年。3、万泽股份具备“母合金→合金粉末→粉末盘件→精密铸造叶片”的一体化能力，在航空发动机与燃气轮机的热端配套商中较为稀缺，并深度参与国产商用航空发动机配套，荣获中国航发商发“2024年度金牌供应商”及“长江项目一期突出贡献优秀集体”称号。 证券分析师：霍鹏浩邮箱：huopenghao@hcyjs.com执业编号：S0360524030001 证券分析师：卢浩敏邮箱：luhaomin@hcyjs.com执业编号：S0360524090001 证券分析师：张梦婷邮箱：zhangmengting@hcyjs.com执业编号：S0360526030003 燃气轮机业务：AI算力引爆需求，国产供应链出口迎机遇。1、AI数据中心建设打开燃气轮机业务空间，与航发市场类似，燃气轮机售后市场空间可观。2、全球燃机市场高度集中，2023年三巨头合计占据约76%的市场份额。头部企业订单饱满，如GE Vernova，截至2025年底燃气轮机积压订单和产能预订协议从62 GW增至83 GW，计划在2026年年中将燃气轮机年产能提升至20GW，到2028年将年产能提高至约24 GW，2029年的产能目前已基本售罄；西门子能源：单季订单量创历史新高，累计积压订单达80GW，其中22GW与数据中心相关，产能目标是从2024年的约17 GW、110台，提升至2028-2030年的超过30 GW、210-230台，2028财年的燃气轮机产能已售罄。3、供应链瓶颈制约全球扩产节奏，核心环节国产出海迎来历史性窗口期。海外龙头PCC此前大规模裁员限制了产能扩张；Howmet产能则优先保障航空发动机需求，这为国产厂商创造了历史性机遇，而国内高温合金及精密铸造产业链日趋成熟，在单晶叶片、定向凝固等核心工艺环节取得突破，具备承接全球订单转移的能力。同时，国内厂商凭借快速响应能力及持续扩大的产能储备，已加速切入全球燃机供应链。4、公司内外兼修，成功切入海外龙头供应链。根据公司2025年中报，在燃机领域，上海万泽新增西门子等行业龙头企业客户并已经与西门子签订三年供货协定。 证券分析师：李清影邮箱：liqingying@hcyjs.com执业编号：S0360525080004 联系人：刘邢雨邮箱：liuxingyu@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)50,954.85已上市流通股(万股)49,997.04总市值(亿元)227.77流通市值(亿元)223.49资产负债率(%)60.01每股净资产(元)3.0712个月内最高/最低价47.65/13.05 盈利预测：1、我们预计公司25-27年归母净利润分别为2.5、3.3、4.2亿，同比增速分别为27%、33%及29%，对应PE分别为93、70、54倍。2、估值探讨：以Howmet为例看商发产业链的高估值。“卖铲人”高壁垒成长属性，产业链隐形冠军摇篮，HowmetPETTM超过60倍，高估值背后的核心逻辑在于：准入门槛极高，产品具备跨客户、跨平台适配能力（覆盖航空发动机与燃气轮机），需求同时受益于新机配套与维修替换，同时盈利稳定性更强，可避开整机制造的复杂整合难题。3、投资建议：我们看好公司高温合金业务，深度配套国产商用发动机，或受益于国产大飞机放量周期；切入西门子等海外燃气轮机龙头供应链，或受益于国产出海的历史性窗口期；此外，微生态活菌产品业务作为业绩压舱石有望依托产能瓶颈的突破，充分释放高毛利产品的增长潜力，在市场需求扩容与政策红利下打开新的成长空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：海外业务客户开拓、订单、交付不及预期；航空发动机业务研发、需求、交付不及预期，医药业务结构与长期盈利能力波动风险。 投资主题 报告亮点 本篇报告作为华创交运|航空强国系列的第六篇，我们进一步深化对商用航空发动机产业链的分析，聚焦在此前建议核心关注线索之一，高温合金部件环节的万泽股份。我们看好公司高温合金业务，深度配套国产商用发动机，或受益于国产大飞机放量周期；切入西门子等海外燃气轮机龙头供应链，或受益于国产出海的历史性窗口期。首次覆盖，给予“推荐”评级。 投资逻辑 1、我国商用航空发动机：新机+售后共振，航空强国的蓝海赛道。 1）我们预计未来20年我国商发产业链市场总规模有望超过2000亿元人民币/年。 2）叶片类是商用航空发动机价值占比最高的部分，达到26.3%。 3）公司具备“母合金→合金粉末→粉末盘件→精密铸造叶片”的一体化能力，在航空发动机与燃气轮机的热端配套商中较为稀缺，并深度参与国产商用航空发动机配套，荣获中国航发商发“2024年度金牌供应商”及“长江项目一期突出贡献优秀集体”称号。 2、燃气轮机业务：AI算力引爆需求，国产供应链出口迎机遇。 1）供应链瓶颈制约全球扩产节奏，核心环节国产出海迎来历史性窗口期。 2）公司内外兼修，成功切入海外龙头供应链。根据公司2025年中报，在燃机领域，上海万泽新增西门子等行业龙头企业客户并已经与西门子签订三年供货协定。 关键假设、估值与盈利预测 1、我们预计公司25-27年归母净利润分别为2.5、3.3、4.2亿，同比增速分别为27%、33%及29%，对应PE分别为93、70、54倍。 2、估值探讨：以Howmet为例看商发产业链的高估值。“卖铲人”高壁垒成长属性，产业链隐形冠军摇篮，HowmetPETTM超过60倍，高估值背后的核心逻辑在于：准入门槛极高，产品具备跨客户、跨平台适配能力（覆盖航空发动机与燃气轮机），需求同时受益于新机配套与维修替换，同时盈利稳定性更强，可避开整机制造的复杂整合难题。 目录 一、万泽股份：“微生态活菌产品+高温合金”双主业发展.........................................7 （一）2019年起，公司转向“微生态活菌产品+高温合金”双主业发展..................7（二）财务分析：微生态活菌产品业务稳定高毛利，高温合金业务步入快速增长期.............................................................................................................................7（三）微生态活菌产品业务：核心产品壁垒坚实.......................................................10（四）高温合金业务：航发与燃机双轮驱动，呈现高景气趋势...............................11 二、微生态活菌产品业务：高毛利、强品牌的业绩压舱石.......................................13 （一）微生态赛道长期需求向好...................................................................................13（二）核心产品稳健放量，高毛利率构筑护城河.......................................................14（三）深化全渠道营销，强化国际学术引领...............................................................15（四）南北双基地建设快速推进，产能有望进一步提升...........................................16 三、我国商用航空发动机：新机+售后共振，航空强国的蓝海赛道.........................17 （一）未来20年我国商用航空发动机新交付市场规模或将超2.6万亿元...............17（二）售后市场将进一步打开规模天花板，热端部件是后市场更换重点................19（三）叶片类是商用航空发动机价值占比最高的部分...............................................20（四）万泽股份深度参与国产商用航空发动机配套...................................................22 四、燃气轮机业务：AI算力引爆需求，国产供应链出口迎机遇..............................22 （一）AI数据中心建设打开燃气轮机业务空间..........................................................22（二）与航发市场类似，燃气轮机售后市场空间可观...............................................23（三）全球燃气轮机龙头订单饱满，产能扩张提速...................................................251、GE Vernova.............................................................................................................252、西门子能源（Siemens Energy）...........................................................................263、三菱电力（Mitsubishi Power）................................