信义光能（0968.HK）2025年年度业绩公告点评
核心观点与业绩表现
- 整体业绩：2025年公司营业收入209亿元，同比下降5%；归母净利润8亿元，同比下降16%。其中，2025H2营业收入99亿元，同比下降3%，环比下降9%；归母净利润1亿元，同比转正，环比下降87%。
- 盈利能力改善：2025H2光伏玻璃业务受益于成本下降和降本增效，毛利率显著提升至17.1%（同比增长21.5个百分点，环比增长5.7个百分点）。
- 减值拖累：2025年公司减值规模达23亿元，同比增长19亿元，其中光伏玻璃产线减值7亿元，多晶硅产线减值16亿元。
光伏玻璃业务
- 市场环境：受国内光伏装机下降影响（2025H2新增光伏装机同比下降41%），2025H2公司光伏玻璃业务量价均承压，2.0mm光伏镀膜玻璃市场单平均价11.9元，同比下降5%。
- 业务量：2025H2公司光伏玻璃销量373万吨，同比下降7%，环比下降8%。
- 成本优势：受益于原燃料成本下降（如重质纯碱市场价格同比下降27%），公司盈利能力明显改善。
行业情况
- 冷修节奏加快：2025H2光伏行业冷修节奏加快，行业在产产能小幅下降，年末在产产能规模87,940 t/d，较2024年末下降5%。
- 公司产能：2025年末公司总产能、在产产能规模分别为30,200 t/d、21,400 t/d，与2024年末持平、下降8%。
- 未来产能：公司对复产、扩产持谨慎态度，印尼两条在建产线预计2026H1投产。
光伏发电业务
- 业绩表现：2025年公司太阳能发电收入30亿元，同比下降1%；毛利率64.8%，同比下降2.6个百分点。2025H2收入16亿元，同比下降2%，环比增长8%；毛利率65.9%，同比下降3个百分点，环比增长2.3个百分点。
- 影响因素：受部分地区限电、折旧及零件开支增加等因素影响，毛利率有所下降。
- 并网规模：2025年公司向信义能源出售230MW光伏电站项目，截至2025年末累计并网规模6.2GW，与2024年末基本持平。预计2026年新增并网容量规模或较小。
投资建议与估值
- 投资建议：关注光伏玻璃“反内卷”成效，维持“推荐”评级。
- 业绩预测：预计2026-2028年收入分别为202/216/231亿元，同比增长-3%/+7%/+7%；归母净利润分别为16/20/25亿元，同比增长+91%/+24%/+25%。
- 估值：当前股价对应的PE分别为16、13、10倍。
- 风险提示：新增产能规模超预期；在建产能投产进展不及预期；主要原材料价格上涨；光伏装机增速不及预期。
财务预测汇总
- 资产负债表：2025年末流动资产合计20,234百万人民币，应收账款及票据10,648百万人民币，存货1,735百万人民币。
- 利润表：2025年营业收入20,861百万人民币，营业成本16,400百万人民币，净利润660百万人民币。
- 财务比率：2025年毛利率21.38%，净利率4.05%，资产负债率38.62%。
- 现金流量表：2025年经营活动现金流NA，投资活动现金流NA，筹资活动现金流NA。
