- 业绩：Q4业绩超市场预期，2025年营收4237亿元，同增17%，归母净利722亿元，同增42.3%，扣非净利645亿元，同增43%，毛利率26.3%，同增1.8pct，归母净利率17%，同增3pct；其中Q4营收1406亿元，同环比+36.6％/+35％，归母净利232亿元，同环比+57%/+25％，扣非净利209亿元，同环比+63%/+27％，毛利率28.2%，同环比+13.2/+2.4pct，归母净利率16.5%，同环比+2.2/-1.3pct。
- 业务：
- 出货量：供不应求、扩产提速，2025年锂电出货量661GWh，同增39%，Q4电池出货量226gwh，同环比+55%/+36%。总体产量748gwh，同增45%，库存186gwh，同增75%。产能772gwh，新增232gwh，利用率97%，在建产能321gwh，预计26年底超1200gwh。预计26年排产超1100gwh，同增45-50%，出货量900-1000gwh，同增40%+。
- 动力：出货量超预期，海外+商用车贡献弹性，盈利水平维持稳定。2025年动力出货量541gwh，同增42%，Q4出货量196gwh，同环比均超50%。装机465gwh，同增36%，市占率39.2%，同比增1.2pct；国内市场装机321gwh，同增31%，商用车装机80gwh，同增81%；海外市场装机143gwh，同增47%。预计26年动力出货量25-30%增长，受益于海外+商用车。2025年动力收入3165亿元，同+25%，均价0.66元/wh，同降12%，毛利率23.84%，同比持平，单wh利润0.085元/wh，同比略微下降。预计26年碳酸锂价格上涨至15万元/吨，成本上涨0.07元/wh，单wh利润维持稳定，仍在0.08元/wh+。
- 储能：确收节奏影响规模，26年弹性大。2025年储能电池出货量121gwh，同增30%，Q4出货量30gwh，同比+37%/-18%。预计26年出货量翻番增长至250gwh。2025年储能收入624亿元，同比+9%，均价0.58元/wh，同降16%，毛利率26.7%，同比持平，单wh利润0.087元/wh，同比微降。预计26年单位盈利基本维持稳定，单wh利润预计0.08元/wh。
- 材料、矿及其他业务：利润大幅提升。2025年电池材料收入219亿元，同降24%，毛利率提升17pct至27%，预计贡献38亿利润，同比增长3倍；矿产资源收入60亿元，同增9%，毛利率11%，同增3pct，预计贡献利润2亿元；其他业务收入169亿元，同降3%，毛利率74%，同增22pct，利润贡献97亿元，同增51%。
- 现金流：2025年期间费用296亿元，同增6.8%，费用率7%，同降0.7pct；经营性净现金流1332亿元，同增37%；资本开支421亿元，同增36%；年末存货945亿元，较年初增加58%，其中发出商品387亿元，较年初增加62%。年末预计负债853亿元，较年初增加134亿元，其中质保金512亿元，新增122亿元，对应计提电池收入的3.2%。
- 投资建议：上修公司归母净利润预期至26-27年940/1168亿元，新增28年利润预期1428亿元，26-28年同增30%/24%/22%，对应PE为17x/14x/11x。给予26年30xPE，对应目标价618元，维持“买入”评级。
- 风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。
