2025年年报点评银价波动影响短期业绩，光伏贱金属化+北美扩产带动增长、发展存储第二曲线

事件概述：公司2025年年报显示，营收180亿元，同比增长17.56%，但归母净利亏损2.76亿元，同比大幅下降177%。扣非归母净利润1.63亿元，同比下降62.8%。Q4营收53.22亿元，同比增长38.6%/21.4%，归母净利亏损3.06亿元，同比大幅下降556%/环比下降658%，扣非归母净利润0.37亿元，同比+16.76%/环比+3.41%。

银价波动影响业绩：2025年光伏浆料销售1829.16吨，同比下降10.23%，其中TPC浆料占比95.72%。Q4浆料销量491.8吨，环比增长7.5%/同比增长7.8%。Q4毛利率约12.2%，环比提升约1.1个百分点，主要受银价升高、浆料价格提升影响。但公司期货套保和白银租赁亏损造成投资净收益亏2.4亿元+公允价值变动亏2.27亿元。高铜浆加速导入，战略客户20GW升级持续进行中，其余头部客户亦在战略验证中，预计2026年实现百吨级+出货。公司在美国市场已开线电池实现供应，与新增北美客户基于NDA下持续对接，有望实现份额最大化。

大力发展存储第二主业：公司2025年收购江苏晶凯股权，拓展半导体业务。2025年存储营收近5亿元，销售约2万颗，扣除股权激励费用利润近1.4亿元。预计2026年收入增速不低于200%，预计出货3-5万颗，较2025年实现高速增长。公司持续加大投入，力争未来2-3年成为国内领先的第三方DRAM模组企业。

费用与现金流：2025年期间费用11.4亿元，同比增长30%，费用率6%，同比提升0.6个百分点。Q4期间费用3.77亿元，费用率6.2%，环比提升0.9个百分点。2025年Q4经营性现金流6.18亿元，较Q3提升63%。2025年末存货8.9亿元，较Q3提升1.1亿元。

盈利预测与投资评级：上调公司2026-2028年归母净利润预测至4.9/5.9/7.3亿元（2026-2027年前值为4.1/5.8亿元），同比+278%/+20%/+24%。基于公司高铜浆量产推进、并购协同及新业务拓展带动成长，维持“买入”评级。

风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。