季报点评：广告收入增速亮眼，逐步加码投资AI
广告收入增速亮眼，逐步加码投资AI 哔哩哔哩发布2025Q4业绩。哔哩哔哩2025Q4录得收入83亿元，同比增长7.6%。从业务类型角度，移动游戏/增值服务/广告/IP衍生品及其他各录得收入15/33/30/5亿元，同比变化-14.3%/+5.8%/+27.4%/+2.6%。本季度公司毛利润为31亿元，毛利率达37.0%。本季度哔哩哔哩non-GAAP归母净利润约9亿元，non-GAAP净利润率约10.5%。 增持（维持） 用户与创作端的良性共振，构筑社区繁荣且高粘性的生态基石。哔哩哔哩2025Q4日均活跃用户达1.13亿，同比增长10%。月均活跃用户达3.66亿，同比增长8%。用户的日均使用时长为107分钟，同比增加8分钟。月均付费用户达3,566万。截至2025年12月31日，哔哩哔哩的大会员数量达2,535万，约80%为年费或自动续费用户。UP主人均收入持续增长，2025年同比增长21%。 广告收入进一步提速，未来仍具备较大潜力。广告库存的开发、投放转化效率优化、AI等行业预算提升共同成为驱动广告收入增速的关键因素，本季度广告收入增速环比增加4.7个百分点至27.4%。从行业分布来看，游戏、数码家电、互联网服务、电商与汽车是投放规模最大的五大垂类。其中，互联网服务下的AI广告预算同比增长约180%，搜索、PC、OTT等新场景广告收入同比增长超60%。管理层在业绩会上提到，目前广告产品与算法能力已达到行业中上水平，未来仍存在改进空间，并对广告收入增长的前景保持信心。 作者 游戏收入受高基数影响，期待储备游戏的市场表现。本季度游戏收入同比下降14%，主要受《三国：谋定天下》带来的高基数影响。10月发售的自研新游《《离鸭科夫》》市场应火热，，在证明自研爆款游戏能力的同时，一定程度上抵消了高基数的影响。展望后续，《三谋》重点在于通过赛季迭代进行长线运营，而《离鸭科夫》》也正转向移动端。此外，哔哩哔哩还有《三国：百将牌》、《三谋》海外版和《闪耀吧！噜咪》等储备游戏待发行，其中除《三谋》海外版外均为轻量级休闲游戏。 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 相关研究 1、《哔哩哔哩-W《（09626.HK）：广告技术迭代，新游热爆出圈》2025-11-172、《哔哩哔哩-W《（09626.HK）：用户活跃增强，利润结构优化》2025-08-273、《哔哩哔哩-W《（09626.HK）：用户粘性可观，商业化持续升级》2025-07-23 重申“增持”评级。我们看好哔哩哔哩未来广告业务的发展潜力、三款储备新游的市场表现以及投资AI对于平台中长期的内容生产力与商业化效率的提升。我们预计哔哩哔哩2026-2028年收入为330/361/392亿元，yoy+8.9%/9.2%/8.5%；non-GAAP归母净利30/38/46亿元。我们给予公司（BILI.O）/《（9626.HK）目标价29美金/225港币，对火30x 2026e P/E，重申“增持”评级。 风险提示：用户增长不及预期，游戏推进不及预期，变现效率不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅应映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者火当自行关注相火的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者火当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不火视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者火注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地应映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com
