固定收益点评：如何看待当前物价与利率？

如何看待当前物价与利率？ 2月CPI增速在春节影响下明显回升，PPI降幅缩窄。2月，春节错位效应下CPI同比涨幅扩大1.1个百分点至1.3%，为近三年来最高，环比上涨1.0%，为近两年来最高；PPI同比跌幅收窄0.5个百分点至-0.9%，环比上涨0.4%、持平上月，基数效应与环比增速仍较高驱动同比跌幅改善。剔除春节的季节性因素，通胀仍然平稳。春节错位效应显著拉高了2月的通胀水平。我们根据往年春节的位置与2月通胀对1-2月均值偏离的经验关系测算，春节因素拉高了2月CPI约0.6个百分点，剔除春节因素后，CPI同比增速为0.7%，与2025年11、12月接近，显示通胀并未明显上升。从历史数据来看，春节后食品项CPI将有所回落，从高频数据看，3月鲜菜和猪肉价格均出现回落，3月CPI能否持续回升仍需继续观察。金价对CPI影响依然显著。2月其他用品及服务行业同比增长15.4%，较 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理义艺执业证书编号：S0680125090017邮箱：yiyi@gszq.com 相关研究 1月增速上行2.2个百分点，显著高于CPI中其他分项和CPI整体增速。该项持续高增可能仍受到金价上涨支撑，2月国内黄金期货价格同比增长64.5%，较1月增速略微下降3.6个百分点，但仍然保持高位。按照居民消费结构测算2025年末该分项权重分别占CPI和核心CPI的2.9%和5.2%，剔除该分项后，2月CPI和核心CPI同比分别为0.9%和1.1%。 1、《固定收益定期：如何看待油价对债市冲击？》2026-03-082、《固定收益点评：温和的财政——2026年财政政策力度观察》2026-03-083、《固定收益定期：资金宽松，存单下行——流动性和机构行为跟踪》2026-03-07 工业品价格回升速度仍然较高，输入性的有色和原油价格上涨为主要原因。受国际有色金属价格上涨带动，PPI中有色价格仍持续大幅攀升，2月有色金属矿采选业有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨7.1%和4.6%。美以袭击伊朗背景下，油价大幅上涨，带动国内石油和天然气开采业、精炼石油产品制造、有机化学原料制造价格分别上涨5.1%、0.7%和1.3%。算力相关行业价格也仍然上行，计算机通信和其他电子设备制造业价格环比上涨0.6%，其中电子半导体材料、外存储设备及部件、集成电路封装测试系列价格分别上涨2.8%、1.2%和1.1%。 对全球资本市场来说，当前最为关注的是美伊冲突导致油价大幅上涨，从成本端推升通胀，并影响货币政策，进而形成债市调整压力。伴随着美伊冲突加剧，油价不断飙升，布伦特原油价格从2026年2月末的71.1美元/桶快速攀升至3月6日的94.4美元/桶，单周涨幅三成以上，是本世纪以来最高单周涨幅。对国内债市来说，结合过去几个月CPI和PPI的改善趋势，市场更为担忧物价上涨对债市的压力。特别是PPI，1月PPI同比为-1.4%，去年2月PPI环比为-0.1%，3月至6月均为-0.4%，这意味着如果后续PPI环比在0，PPI同比也将在5月转正，考虑到近期油价上涨等因素，环比则更可能在0以上，PPI转正可能在5月或4月。美伊冲突带动油价上涨，是否将从成本端推升通胀，并影响货币政策，进 而形成债市调整压力？这并不一定。物价上涨与利率上升有经验上的一致性，传导逻辑来说，一方面物价上涨往往会带来企业盈利改善，进而提升融资需求；一方面，货币政策目标之一是稳定物价，物价上涨往往会带来货币政策收紧，进而推升利率。但从目前来看，K型的物价上涨可能意味着对利率不产生明显压力。一方 面，目前物价上涨集中在有色等少数行业，其它行业PPI并未随之攀升。而目前的有色价格上涨以及石油价格上涨等更多是输入型的，对国内企业来说更多是成本抬升，因而在PPI回升过程中，企业盈利并未随之改善，进而也未带来融资需求相应抬升。另一方面，对于这种输入型的价格变化，国内货币政策调节能力相对有限，有色和油价的变化都更具外生性，因而货币政策可能更多选择与2019年猪肉价格上涨类似的应对方式，不会因此而收紧。因此，我们当前的物价上涨结构决定着对利率影响有限。 当前油价及物价变化对债市影响有限，银行主导的配置行情仍是主趋势，季末之后或更明显。当前价格上涨并未驱动企业盈利改善，货币政策也难以对外生价格变化进行应对，因而对利率总体影响有限。从具体机构行为来看，融资需求不足和储蓄意愿偏高决定着存款的上升和贷款增速的下降，银行仍处于缺资产环境下，这会形成资金的宽松和约束利率上限。而节奏来看，季末指标压力和资金波动或短债约束银行配债节奏并形成市场小幅扰动，但临近季末或过后，信贷季节性放缓会加大资产缺口，银行配置需求或更为旺盛，驱动利率进一步下行。加杠杆和骑乘都是稳定的增厚收益的策略，而拉久期的资本利得则可能在季末或之后更为显著的体现。 风险提示：货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外政策变化超预期，数据测算可能存在误差。 图表目录 图表1：物价受春节错位效应影响明显.............................................................................................................3图表2：春节效应对2月CPI影响....................................................................................................................3图表3：CPI分项中其他用品和服务分项同比仍维持高位..................................................................................3图表4：金价高居不下或是其他用品和服务价格上涨的主要原因......................................................................3图表5：食品分项对CPI环比的拉动................................................................................................................4图表6：蔬菜价格及周环比变化.......................................................................................................................4图表7：非食品分项对CPI同比拉动................................................................................................................4图表8：2月中国汽油批发价格指数环比上涨1.39%........................................................................................4图表9：2月国内有色相关行业价格环比上涨仍明显.........................................................................................5图表10：2月PPIRM及各行业原材料价格环比表现一览..................................................................................5图表11：PPI同比或在4、5月转正.................................................................................................................5图表12：近期PPI同比改善并未带来企业盈利回升..........................................................................................6图表13：地缘政治冲突与债市表现..................................................................................................................6 2月CPI增速在春节影响下明显回升，PPI降幅缩窄。2月，春节错位效应下CPI同比涨幅扩大1.1个百分点至1.3%，为近三年来最高，环比上涨1.0%，为近两年来最高；PPI同比跌幅收窄0.5个百分点至-0.9%，环比上涨0.4%、持平上月，基数效应与环比维持较高增速共同驱动同比跌幅改善。 剔除春节的季节性因素，通胀仍然平稳。由于今年春节落在2月，而去年为1月，因此春节因素显著拉高了2月的通胀水平。我们根据往年春节的位置与2月通胀对1-2月均值偏离的经验关系测算，春节因素拉高了2月CPI约0.6个百分点，剔除春节因素后，CPI同比增速为0.7%，与2025年11、12月接近，显示通胀并未明显上升。从历史数据来看，春节后食品项CPI将有所回落，从高频数据看，3月鲜菜和猪肉价格均出现回落，3月CPI能否持续回升仍需继续观察。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 金价对CPI影响依然显著。2月其他用品及服务行业同比增长15.4%，较1月增速上行2.2个百分点，显著高于CPI中其他分项和CPI整体增速。其他用品及服务行业持续高速增长可能继续受到黄金价格上涨支撑，2月国内黄金期货价格同比增长64.5%，较1月增速略微下降3.6个百分点，但仍然保持高位。按照居民消费结构测算2025年末该分项权重分别占CPI和核心CPI的2.9%和5.2%，剔除该分项后，2月CPI和核心CPI同比分别为0.9%和1.1%。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 春节因素影响下食品价格上涨，但环比涨幅低于季节性。2月食品价格由上月的下降0.7%转为上涨1.7%，涨幅上涨2.4个百分点，影响CPI同比上涨约0.30个百分点。2月畜肉类价格下降2.7%，较前值缩窄3.4个百分点，影响CPI下降约0.11个百分点；鲜菜类价格上涨10.9%，较前值扩大4.0个百分点，拉动CPI上涨0.19个百分点。环比方面，尽管食品价格由上月持平转为上涨1.9%，但涨幅仍低于季节性水平，影响CPI环比上涨约0.33个百分点。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 受春节假期较长消费需求集中释放影响，服务价格上涨较多。2月非食品CPI同比增长1.3%，为2022年10月以来最高值，增速较上月上升0.9个百分点，环比上涨0.8%，增速较上月上升0.6个百分点。2月服务价格同比上涨1.6%，涨幅比上月扩大1.5个百分点，影响CPI同比上涨约0.75个百分点，其中，飞机票、交通工具租赁、旅行社收费和宾馆住宿价格由上月下降转为分别上涨29.1%、19.8%、12.5%和5.4%；宠物服务、车辆修理与保养、家政服务、外卖餐饮价格分别上涨13.0%、12.0%、6.3%和5.6%；电影及演出票价格下降1.1%。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 工业品价格回升速度仍然较高，输入性的有色和原油价格上涨为主要原因。受国际有色金属价格上涨带动，PPI中有色价格仍持续大幅攀升，2月有色金属矿采